《华尔街日报》与A16Z孰是孰非

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IRR可以想像成等效的年化回报率，其计算牵涉到基金多次现金的流入（capital call）以及多次现金的流出（distribution），随着基金结束投资期后，投资组合中开始有公司上市或者出售，在一定时间点此数值会从负转正，然后越来越高，到基金结束时所有存余的现金都还给基金投资人时，才会有盖棺论定的IRR数值。一般早期（种子期和A轮）基金的IRR目标通常是25%~35%，而晚期成长基金（D轮、E轮等）通常是10~15%。

总体现金回报倍率

总体现金回报倍率是DPI（distribution to paid-in capital）的一种，是计算基金在结束时，累积历史上总共吐回多少现金给基金投资人，将此数字除以所有投资人支付到基金里的现金总额，得到的倍数就是总体现金回报率。一般小型数千万美元总额的早期基金会瞄准五倍到八倍的回报，几亿美元或几十亿美元等级的基金会设定2倍到4倍的回报目标。

不论是IRR或总体现金回报率，关键都是“现金”的流入和流出，“估值”这种纸上富贵是无法拿来比较的。

而以一个风险资本基金的周期通常长达八年到十二年来说，一个基金在完全盖棺论定之前，其回报表现是无法下定论的，也很难拿来跟其他已经结束的基金作比较。A16Z是2009年成立的，这表示他们的第一支基金也还没完全结束，尽管已经吐回不少现金给投资人，要拿他们的表现来和老牌风险公司管理的较早、已经结束的基金回报，有其数字处理上的困难，因为其基金持有的许多还没出脱或清偿的公司股份，都只有纸上价值“估值”。但华尔街日报应该是很想吐槽A16Z，因此挺而走险选择混用“估值”和“现金退出”来和其他风险资本基金相比。

这真是一个糟糕的判断，不只动机可议，手法也错得彻底。

正确？

错误？

首先我们看看如果使用一般人最能理解的“前一轮估值”来推算手上股票价值的话，会发生什么谬误。创业公司估值最大的特色：不同于上市公司股票每天每分每秒都有新价格，其股价是断续的，隔很久才会有一次更新。换句话说，用前一轮估值来估计现在还未退出的创业公司股票价值是很危险的，要不就是过高，要不就是过低，不论如何都不会接近真正的价值。

以华尔街日报批评的A16Z来说，在他们投资组合中，也许有几个公司下一轮会估值大跳升，也许有些会下调，甚至倒闭，用还没进到下一轮的上一轮估值来估算“回报率”，理论上就歪掉了，用它们来跟其他老管理公司已经结束的基金比较，更是浪费生命的一种事情。

当然基于通用会计准则的规定，VC在提供其投资人（LP）基金投资组合的现值时，不会只是用这么粗糙的“前一轮估值”，通常还会使用下面两种方法：

同业公司比较分析（Comparable company analysis）

这是上市公司的估值分析中一定会出现的一种，把同一个产业里、大小不要差太多的上市公司全挑出来，然后计算最有意义的倍率（通常是企业价值/营收或者企业价值/EBITDA），然后将同业的平均倍率套用在手上的未上市公司上，根据其营收或者EBITDA计算出其企业价值，然后根据债务和多余现金进行调整，算出股权的价值后，通常会再打个20~30%的“流动性折扣”，以反映私人公司股权流动性低的事实，这样就可以算是该公司的股权总值，以及自己手上持股的价值。

这种计算方式有三大应用上的问题：

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