【招商策略】近期流动性和增量资金结构有何关键新变化？——A股投资策略周报（1117）

▶ ETF边际重回净申购，A500ETF集中净申购

前期市场主力增量资金为ETF，而10月以来，ETF投资者在底部率先抄底后，有落袋为安、止盈的动机。随着市场继续回升，ETF资金整体出现净赎回，10月18日至11月15日累计净赎回300亿份，对应净流出1166亿元。在这个过程中，ETF主导的大盘龙头风格阶段性让位给融资余额主导的小盘风格。

但是，从份额变化上看，上周股票型ETF整体已经转为净申购，全周净申购92亿份。 在市场开始出现调整后，ETF重新回归净申购，有利于市场整体企稳和大盘龙头风格的回归。

结构上，宽基指数ETF中仅A500ETF持续净申购，A500ETF份额和非A500ETF份额持续背离。 今年在基金产品方面，最重磅的产品应该是A500 ETF及其A500场外基金，到目前已经成立和正在发行的中证A500ETF及其场外基金已经达到了44只，已经上市的中证A500ETF已经达到915亿。由于目前的净值基本在1左右，因此首发10只中证A500ETF金净流入了超过900亿。截至11月15日，A500ETF总份额已达1181亿份，对应总规模已达1179亿元。

中证A500与沪深300指数重合度最高，A500ETF集中建仓有望支撑蓝筹风格指数表现。 中证A500的构建规则使得中证A500的成份股和沪深300指数的重合度最高，重合度高达78%。因此，2023年以来中证A500指数的日涨跌幅和沪深300的相关系数最高。因此，中证A500联接基金集中成立建仓时，对偏蓝筹风格的指数将会形成更加正面的支撑。

▶ 小结

M1增速终现拐点，10月M1增速回升至-6.1%，负值开始收窄。 主要得益于财政支出发力，地产成交回暖以及消费的回暖。目前来看，前期的一系列政策开始持续发挥作用，经济企稳回升的态势开始初现。以目前的政策力度和基数效应来看，未来M1增速将会持续回暖，并在2025年年中转正。此前有股票市场有一种说法认为是“M1定买卖”，这个说法不完全正确或者比较片面。 M1增速的回暖和股市的回暖都是经济政策发力见效后的“表象”， 两者同为经济政策或者经济活动的结果。一个 反映 实体部门交易活跃度上升或者房地产交易活跃度上升，一个 反映 股票市场的交易活跃度上升。因此，两者之间并不存在完全的互为因果的关系。不过，M1增速回暖预示经济回暖带来的企业盈利回升预期，可以是股市上涨的其中一个原因。本轮M1有望见底，意味着五年的周期规律仍然在发挥作用， A股在未来两年出现上行趋势，甚至是大级别趋势的概率进一步加大。

融资资金净流入边际放缓，ETF重回净流入，A500ETF被持续净申购。 上周市场调整后，融资余额出现单日流出的情况，而融资买入额占成交额比例回落至10%以下。从ETF的情况来看，ETF已经转为净申购，同时A500ETF持续净申购，由于A500指数和沪深300指数重合度较高，A500ETF的持续净申购和此前发行的联接基金进入建仓期，对大盘、质量风格相对有利。

展望后市，在前期中小风格占优之后，随着中小风格补涨到位，中小风格继续进一步占优的概率降低，大盘蓝筹风格有望在最后两个月重新回归。第一，11月即将召开的人大常委会，12月政治局会议和中央经济工作会议， 对于稳增长的定调和政策有望进一步加码，可能会进一步推动经济复苏预期，在经济复苏预期回升阶段，往往大盘，质量类股票会表现更好。 第二，四季度进入业绩修正的阶段， 虽然市场部分投资者声称“可以不看业绩”，但是我们都知道，这并不是常态，稍微拉长来看，业绩仍然是决定股价表现的关键因素，到年底，投资者将会对于业绩预期进行修正，如果前期涨幅过大，但是业绩不及预期的公司，在资金热场褪去后，仍然面临这估值下修的压力。尤其在业绩有压力的年份。 第三，ETF目前已经逐渐深入人心，A500ETF持续净申购利好大盘蓝筹风格。 总体来看，11月将会继续体现为震荡，结构分化的局面，行业上仍兼顾以“稳增长”、“智安医”为主要的选择方向。

从行业和风格配置角度考虑， 我们判断，在前期中小风格占优之后，随着中小风格补涨到位，交投占比出现较高的情况，并且此前大家预期的并购可能会随着IPO节奏的逐渐恢复有所弱化，中小风格继续进一步占优的概率降低。后续，随着化债政策顺利落地、四季度进入业绩修正和年底估值切换的阶段、ETF目前已经逐渐深入人心、中证A500进入批量建仓期，偏蓝筹风格的指数有望获得更加正面的支撑。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于政策催化和业绩预期改善或增速较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备）、家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）、汽车（汽车零部件、乘用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）等行业。赛道选择层面，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：国防军工、汽车、人工智能、光伏、消费电子。

复盘·内观—— 主要指数普跌，大盘价值、消费龙头相对抗跌

本周A股市场普跌， 主要指数全部下跌。主要指数中，大盘价值、消费龙头相对抗跌，分别下跌2.48%和3.04%；中证1000和小盘成长领跌，分别下跌4.63%和4.60%。

本周A股市场表现不佳，主要原因如下： （1）美元指数持续走高，汇率承压；（2）美国当选总统特朗普组建其外交政策和国家安全团队，或将任命多位对华强硬派官员；（3）A股日成交额降低，市场持续缩量；（4）高位题材股集体回调。

从行业上看，本周申万一级行业跌多涨少， 传媒、石油石化、家用电器等表现相对较好，房地产、国防军工，非银金融等跌幅居前。从涨跌原因看，本周表现较好的板块及主要原因： 传媒 （AI应用持续落地）、 石油石化 （风格切换，价值板块占优）、 家用电器 （双11数据较好）；跌幅较大的行业原因， 房地产 （10月地产开工数据较差）， 国防军工 （前期涨幅过高，利好兑现）， 非银金融 （市场缩量下跌）。

中观·景气—— 10月社会消费品零售总额同比增幅扩大，汽车产销同比由负转正

1-10月社会消费品零售总额累计同比增幅扩大，单月同比增幅扩大。 1-10月份社会消费品零售总额398960亿元，同比增长3.5%（前值3.3%），其中除汽车以外消费品零售额359039亿元，增长3.9%(前值3.8%)；单10月份同比增长4.8%（前值3.2%），其中除汽车以外的消费品零售同比增长4.9%（前值3.6%）；两年复合平均增幅扩大至6.2%（前值4.3%）。

从消费类型来看，10月餐饮收入和商品零售同比增幅均扩大。 10月份餐饮收入同比增长3.2%（前值3.1%）；商品零售同比增长5.0%（前值3.3%）。1-10月份餐饮收入累计增长5.9%（前值6.2%）；商品零售累计同比增长3.2%（前值3.0%）。1-10月份全国实物商品网上零售额同比增长8.3%（前值7.9%）,占社会消费品零售总额的比重为25.9%；其中吃类、穿类、用类商品分别增长17.7%、4.7%、7.7%。

大众消费品加权平均增幅扩大，地产产业链加权平均增速明显改善，尤其家电、家具在“两新”政策驱动下，较大幅改善。大众消费品产业链当月加权平均增速扩大至9.1%，细分领域必选消费部分增速较高，可选消费部分增速普遍改善；地产产业链当月加权平均增速扩大至30.5%（前值14.5 %），其中家用电器音像器材增速扩大至39.2%（前值20.5%），建筑及装潢材料同比降幅收窄至-5.8%，家具同比增幅扩大至7.4%（前值0.4%）；其他领域文化办公用品同比增幅扩大至18.0%（前值10.0%）、通讯器材、汽车同比增幅分别扩大至14.4%、3.7%。

近日台股电子公布10月营收情况，封装、PCB、被动元件、多数IC制造、镜头厂商营收同比上行，存储器、硅片、多数面板和LED厂商营收同比下行，IC设计厂商营收涨跌不一。总体来看，10月台股电子厂商营收同比表现分化。

IC设计领域 联发科10月份营收当月同比增幅收窄4.43个百分点至19.40%。联咏10月份营收当月同比降幅扩大3.81个百分点至-10.53%。 IC制造领域， 10月份台积电营收当月同比增幅收窄10.39个百分点至29.21%；联电营收当月同比由负转正至11.36%（前值为-0.58%）；世界营收当月同比增幅收窄17.03个百分点至16.96%；稳懋营收当月同比跌幅扩大12.37个百分点至-22.93%。 存储器厂商 南科营收同比跌幅扩大13.09个百分点至-18.21%，华邦电同比由正转负至-3.18%（前值为6.87%），旺宏营收同比增幅由正转负至-1.42%（前值为6.08%）。 硅片 台胜科当月同比跌幅收窄7.26个百分点至-10.89%； 封装 日月光当月同比增幅收窄3.36个百分点至0.46%； PCB厂商 景硕电子营收同比增幅收窄31.05个百分点至2.72%； 被动元件厂商 国巨9月份营收当月同比增幅扩大5.41个百分点至15.50%， 镜头厂商 大立光营收同比增幅收窄13.48个百分点至3.60%，玉晶光当月营收同比跌幅收窄至-21.84%，亚洲光学营收同比增幅收窄至32.78%； 面板、LED厂商 中， 群创营收同比下跌-2.28%，友达营收增幅由正转负至-1.39%，晶电同比跌幅扩大至-12.16%、亿光营收增幅扩大至16.78%。