正文
上述公式还能进行反向运用，从期权的价格出发，你能够发现买家和卖家在什么水平上的波动性上进行交易。因此，从1990年开始，芝加哥商品交易所推出了CBOE 波动性指数，也叫VIX，来表现投资者对S&P500股票未来30天内预期的波动率水平。近些年对VIX的关注度在提升，这一指标被称之为“自满指数”或者是“投资者恐惧测度指标”。当VIX指标很低的时候，说明投资者处于一个稳定、平稳的市场之中，当指标很高的时候，说明市场正经历大起大落。
VIX指数在上个星期达到了27年来的最低点，一个从来没见到的水平。这一指标上一次到达如此低的水平还发生在克林顿1993年当选总统之时，那个时候世界还很太平，经济增速也很快，另外赤字也还很小。人们真的能如此自信，认为我们现在和当时还一样？
VIX的重要性体现在哪？
最重要的是，它并没有预测未来波动性会有多大，而是指反应了投资者认为的波动性该是多大。
因此这可以说是一个投资者的情绪指标。在“专家观点”的备忘录中，我曾经引述巴菲特曾经说过的话，“预测通常而言告诉我们更多的是预测者是什么样的，而非未来本身。”同样地，VIX能够告诉我们今天投资者的情绪是怎么样的而非明天的波动率是多少。
我们真正知道的是目前对隐含波动率的预期是如此的低。结合其他投资中最重要的事情，VIX能够有多重解释，正如Business Insider在7月18日写的那样：
尽管发出警告的人把VIX的低水平视作负面信号——这信号表明投资者相当自信，对未来看不见的冲击准备相当脆弱，但是许多投资者却简单地将之视为理想化的股票交易环境带来的副产品，而且股票还将继续冲上高位。
我还想增加一点：人们还会不断外推。所以当波动率水平已经很低了，它们会倾向于认为未来还会继续低，并在这一假设下估算期权和资产的价格。然而当下和未来并不相同。
六、超级股票
牛市通常会把一小部分股票吹捧成“最伟大”和最吸引人的传奇，并利用这一小部分股票支持牛市的前行。
当这种现象不可避免地走向极端，这现象将会满足第四页中提到的繁荣中的若干要素，包括：
目前的语境下，这一小部分的股票就是一些科技公司，或者被简化为“FAANGs”的公司：Facebook, Amazon, Apple, Netflix 和Google（现在叫Alphabet）。它们被认为代表着最伟大的商业模式和对它们所在市场的无可挑战的领导力。更重要的是，它们被认为已经抓住了未来，而且一定会在未来成为赢家。
因此当我们回溯历史，我们能发现1960年代曾经出现了漂亮50，70年代出现了石油股，80年代涌现出磁盘驱动公司以及90年代默契的科技/传媒/电信股。但是所有这些例子：
FAANGS确实是伟大的公司，增长迅速且消除了竞争。但是一些公司涉足了没有什么利润的业务，另外一些的利润增长相较于收入的增长很缓慢。其中的一些毫无疑问会是未来伟大的公司，但是它们会全部都是吗？它们真的是不可战胜的吗？它们的成功真的是不可阻挡的吗？
投资者为股票支付的价格一般来说代表了这家公司三十甚至更多年的当期盈利。如果股票在短期内上涨当然是值得惊喜的，但是这些盈利在长期的持久性又是怎么样呢？股票的绝大多数价值恰恰就在于长期。安德鲁指出iPhone才仅仅出现了十年，二十年前甚至连互联网都没有大规模使用。那么问题就来了，科技领域投资者真的能看到未来吗？如果能看到未来，投资者投资这些隐含了巨额长期盈利预期假设的公司的时候肯定无比高兴。当然了，如果他们真这样做，或许只能让那些年轻创业公司乐坏了。
这里是一家公司在1997年给股东的一封信：
我们和很多重要的战略伙伴建立了长期的合作关系，包括美国在线，雅虎，Excite搜索引擎[1]，网景公司[2]，GeoCities[3]，AltaVista[4],@Home，Prodigy.
这些“重要的合作伙伴”有几个到目前为止还有存在的意义呢（且不用说他们的重要性）？答案是零，除非你认为雅虎还勉强符合标准，那么答案就是一。这个引用的来源是亚马逊1997年的年报。我想说的是未来是无法预测的，没任何一个人没有公司能在预测未来上不犯错。
那些引领牛市的超级股票，不可避免的在定价的时候被投资者想像得过于完美。很多情况下，这些“完美”最终会被发现只是一种短暂的幻觉。
那些曾经被认为不可能会被打败的“漂亮50”公司，最终还是被剧烈的市场变化毁灭了，比如柯达，宝丽来，西尔斯[5]，Simplicity Pattern[6]（现在真的还有人自己缝自己的衣服吗？）。不仅仅是投资者投向这些所谓的“完美公司”的资金灰飞烟灭了，那些依旧成功的公司股价在冲高后依旧会回调到正常水平，导致投资者收益跑输基准。
那种引领牛市的，股价巨额增长的小部分公司，最终价格都会修复到正常水平，同时伴随着巨额的损失。但是当市场情绪普遍乐观一切看起来都很美好的时候，这种可能性经常被投资者忽视。
最后，当投资者疯狂追捧那些引领牛市的股票的时候，很多人都坚信这种情况肯定会持续下去，并为这种情况辩护。就像90年代末互联网泡沫时候投资者总结的那样：
-
股价肯定会表现得好，因为他们会持续吸引资本
-
因为科技公司表现最好，它们一定会不成比例得吸引新入市资金
-
这些科技股优秀的表现会吸引更多资本进入市场
-
这些科技股优秀的表现，会让那些被动指数投资者增加它们在科技股中的投资比重。
-
为了跟上这些科技股的回报率不至于跑输指数，主动投资基金经理一样需要加仓科技股。
-
这样看来科技股不太会下跌，还会继续跑赢市场。
你可以管这个叫“良性循环”或者“永动机”。这种东西往往会在牛市中点燃投资者的情绪。
但是逻辑告诉我们这种东西是不可持续的，股价会被自身的重力压垮，就像2000年那样。
很多最重要的投资理念往往是反直觉的。其中之一就是理解没有任何一个股票，市场，投资品种能够永远跑赢其他投资标的。
因为人的天性，“最好”的东西往往会被高估。哪怕他们真的非常非常好，它们的价值也才勉强配得上这些股票的超高定价。而一旦发现这些股票没有达到“最好”，或者犯了一些错误，股价的基础就会崩塌。
我并不是说FAANG不伟大，或者他们的股价终将崩塌。只是说我们需要多加注意，因为他们如今的崛起标志着投资者的一种乐观情绪。
六、被动投资/ETF
五十年前，在抵达芝加哥大学读研之后，老师告诉我因为市场的有效性存在，资产往往都被赋予了一个合理的风险回报比率，没有人能持续获得超额收益。换句换说，你打不败市场。我的教授甚至更进一步，认为把每种股票都买一点是一种不会失败，低成本的手段，足以击败主动投资者。
约翰·博格尔（John Bogle）实践了这种想法。在成立美国先锋集团（Vanguard Group）一年之前，他于1975年成立了第一指数投资信托(First Index Investment Trust)，这是第一家达到了商业规模的指数基金。作为一个复制标准普尔500的基金，它后来被命名为先锋500指数基金（Vanguard 500 Index Fund）。
指数化投资，被动投资的理念在之后四十年不断发展壮大，直到2014年20%的对冲基金资产都是指数化投资。因为主动投资基金经理持续跑输指数，再加上ETF的发明，让指数投资更加简单。这种主动投资转向被动投资的趋势开始加速。目前37%的基金财产都已经是指数化被动化投资。在过去十年，1.4万亿美元进入了指数对冲基金和ETF，1.2万亿美元流出了主动管理基金。
像其他投资潮流一样，被动投资广受欢迎主要因为以下几个优点：
-
被动组合在过去几十年一直跑赢主动组合
-
被动投资保证你不会跑输指数
-
更低的管理费用是被动投资对主动投资的永久的巨大优势
-
但是被动投资真的不会失败吗？当然不：
-
首先被动投资放弃了超额收益的可能性
-
近期部分主动投资者业绩开始超越被动投资者，两种投方式更像一种循环而不是永久的趋势
-
ETF的历史较短，它向投资者保证的高流动性还没有经过熊市的考验，尤其是在高收益债券领域的流动性
这里还有其他几点需要考虑一下：
记住，被动投资的理论源于相信市场上的产品在主动投资者的努力下都被合理定价，这也是为什么市场上不存在超额收益的原因。
但是当大多数投资者都转向被动投资的时候会发生什么？
这样一来市场的定价就不会再合理了，超额收益将会越来越普遍。这并不是说主动投资经理一定会成功，但是他们的策略一定会越来越有效。
我的一个客户，一个养老基金的CIO，告诉我委托人提议他把所有主动投资经理开除，全部转向指数基金和ETF。我的回答很简单，问他你愿意把多少资金投在一个没有任何人在分析研究的基金？
正如Horizon Kinetics公司的Steven Bregman说过，“基于股票篮子的投资就像是闭着眼管理上万亿资金”。ETF并没有任何研究者，它们从来不质疑估值，也不为价格发现做出任何贡献。
问题不仅仅是主动投资经理的数量会随着资金大量转向被动投资而减少，我们还必须思考这种情况下，是谁在决定被动投资组合的成份。
低管理费让被动投资更具吸引力，同时也意味着被动投资的基金经理必须更注重管理资产的规模。为了能比指数基金的经理挣更多的管理费，达到可以盈利的水平，ETF的管理者需要变得更加“聪明”，不仅仅做一个被动投资的通道。于是出现了一些ETF，专门迎合一些基金对某些特定领域的需求，比如对不同种类股票的投资需求（价值还是成长），对不同特征股票的投资需求（低波动还是高质量），对不同地区的股票的需求，不同行业的股票的需求。这种情况发展到极限，投资者甚至可以选择专门投资“管理层男女比例平衡公司”的被动投资基金，专门投资“信仰虔诚公司”的被动基金，专门投资“解决医用大麻/肥胖问题的公司”的被基金，专门投资“千禧一代相关公司”的被动基金等等。
但是当一个被动投资基金的投资范围如此狭窄的时候，它还是真正的“被动基金”吗？
每一个和整个股票市场组合不同的投资组合肯定都会引入非被动的成分，有主观的考量。
这些注重于某些特殊种类股票的被动基金被称为“smart-beta基金”。但是谁敢说这些制定股票筛选标准的smart-beta基金经理比那些备受鄙视的主动投资经理高明呢。Bregman把这种投资称之为“语义学投资（“semantic investing）”，意思是这些投资完全基于这些股票的语言标签，而不是量化的分析。没有一个绝对的标准能够确保你选择的股票符合你要求的公司特质。
重要的是，管理者希望他们的“聪明”的产品能够达到商业化的规模，但是这又要求他们必须严重依赖那些高市值，流动性好的股票。举个例子，只有你的ETF包括了苹果公司这种股票，你才能把市值做得非常大。目前仅苹果一家公司，就被选入了那些专注于“成长”“科技”“价值”“栋梁”“高市值”“高质量”“低波动”“高分红”的ETF。
这是Barron这个月早些时候说的话：
对于那些市值权重指数，指数投资者实际上没有选择，全部挤在了那些已经权重过高（经常同时过贵）的股票上，而更加忽略了那些早就被低估的股票。这和买低卖高的原则完全相反。
大量的仓位被那些最近表现最好的公司所占据，也意味着当ETF吸引到资金的时候，他们也被迫继续购买这些表现最好的股票，进一步助推了它们股价的上涨。
因此在目前的上升周期，权重过高、流动性好、大市值的股票从这种被动投资基金的被迫购买行为中获得巨大的收益。目前来如果一个股票的价格已经被过于高估，我们没有办法去阻止这种趋势。
就像是2000年的科技股，这种看起来完全无法阻挡的永动机也不会一直工作下去。
如果资金开始流出ETF，ETF不成比例的买入也会变成完全不成比例的卖出。
如果真出现挤兑的情况，不知道这些ETF会从哪里去找人给他们持有的大幅被高估的权重股票接盘。这么看来，由被动购买支撑的股票价格上升看起来最终会变成一种循环，而不是单调上升。
最后，股票市场的系统性风险也需要考虑。Bregman说“指数就是一个巨大的拥挤的动量投资”。少数几个股票，比如FANNGS和其它一小撮股票在标准普尔500中的比重越来越大。股票市场整体的健康性可能被我们高估。
