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、 1.4% 、 2.0% 。 2025-2027 年国内电解铝平衡 -182 万吨、 -213 万吨、 -286 万吨。

高利润驱动海外电解铝加速布局，海外市场过剩数量增长，海外成本支撑线及国内进口盈亏线成国内铝价“护城河”。 高利润吸引海外布局电解铝步伐加快，新增产能投放集中在 2026 、 2027 年， 2025-2027 年海外电解铝产量增速 1.5% 、 5.2% 、 4.4% ，可喜的是，新兴经济体用铝增长强劲，推动同期海外消费增速 1.9% 、 2.6% 、 2.7% ，海外过剩 180 万吨、 263 万吨、 323 万吨。全球视角 2025-2027 年原铝供需平衡 -2 万吨、 50 万吨、 37 万吨。尽管转入轻微过剩，但全球显性库存水平过低，中国原铝市场大幅缺口，考虑到海外运行产能完全成本的 95% 分位线在 2400 美元 / 吨，进口到中国成本为 20850 元 / 吨，中国的天然缺口需要保障进口窗口的打开。因此，我们对远期的电解铝价格给予偏乐观的评价。

铝锭成本中枢 16600 元 / 吨，利润中枢 3400 元 / 吨，价格中枢 20000 元 / 吨。 商品价格通常可以拆分为两部分：成本 + 利润，成本决定商品价格的运行中枢，供需水平即缺口或过剩，以及行业格局，决定行业的利润。成本方面，铝土矿价 70-75 美金，以此测算高成本区域的氧化铝完全成本为 2900-3000 元，预焙阳极均价 5900 元 / 吨，网电电解铝含税成本在 16600 元 / 吨水平。 2020 年中至今，国内电解铝就处于持续有缺口的状态，库存重心逐渐下沉至低位徘徊，这使得电解铝行业盈利水平维持在高位。 2025 年 1-5 月网电平均行业利润是 3400 元 / 吨，缺口支撑利润维系，对应铝价 16600+3400=20000 元 / 吨。其后，中国缺口，海外过剩，以海外进口成本作为国内原铝价格边界，预计 2026 年、 2027 年铝价分别为 20500 元 / 吨、 21000 元 / 吨。

铝业公司迎来弱供给、高利润的好时光。 基于电解铝已经进入到弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能力，分红意愿高的公司，股息率可观；供应的刚性、库存的低位，使得价格有抗衡弱消费周期的能力，并在强消费周期中极具弹性，是攻防兼备的板块。选股方面，重点关注高分红标的及有增量的标的。

风险提示： 美国关税引发全球经济衰退；中上游扩张节奏加快；消费增速不及预期；新消费板块的快速崛起。

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