【华创·周知道】五一假期出游：量增长，价趋稳

【华创宏观】三 类行业 继续保持扩张态势——4月PMI数据点评

PMI数据：制造业PMI回落至荣枯线以下

4月制造业PMI为49.0%，前值为50.5%。具体分项来看：1）PMI生产指数为49.8%，前值为52.6%，回落2.8个百分点。2）PMI新订单指数为49.2%，前值为51.8%。PMI新出口订单指数为44.7%，前值为49.0%。3） PMI从业人员指数为47.9%，前值为48.2%。4）供货商配送时间指数为50.2%，前值为50.3%。5）PMI原材料库存指数为47.0%，前值为47.2%。

其他行业 ：1）建筑业：建筑业商务活动指数为51.9%，比上月下降1.5个百分点。2）服务业：服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.2个百分点。 3）综合产出：4月，综合PMI产出指数为50.2%，比上月下降1.2个百分点，仍高于临界点。

PMI点评：三类行业继续保持扩张态势

（一）外部环境急剧变化影响下，部分指标出现下滑

4月，受前期制造业较快增长形成较高基数叠加外部环境急剧变化等因素影响，制造业PMI为49.0%。部分指标出现下滑。包括:

1、贸易方面，4月，新出口订单指数为44.7%，前值为49.0%。进口指数为43.4%，前值为47.5%。

2、价格方面：4月，PMI出厂价格指数为44.8%，前值为47.9%。

3、预期方面：4月，制造业生产经营活动预期指数为52.1%，前值为53.8%。 4月，建筑业业务活动预期指数为53.8%，前值为55.3%。服务业业务活动预期指数为56.4%。前值为57.5%。

（二）但，三类行业继续保持扩张态势

1、高技术制造业：继续保持扩张。分行业来看，高技术制造业受影响较小，指数为51.5%，明显高于制造业整体水平。据统计局解读，“其生产指数和新订单指数均位于52.0%及以上，高技术制造业延续较好发展态势。”其他行业来看，装备制造业、消费品行业和高耗能行业PMI分别为49.6%、49.4%和47.7%，比上月下降2.4、0.6和1.6个百分点，景气水平不同程度回落。

从4月政治局会议来看，对科技创新较为重视，根据其部署，“设立新型政策性金融工具，支持科技创新……培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的‘科技板’，加快实施‘人工智能+’行动。”

2、基建：进度有所加快。4月，根据统计局解读，“土木工程建筑业商务活动指数为60.9%，比上月上升6.4个百分点，表明随着各地工程项目建设有序推进，土木工程建筑施工进度有所加快。”后续或在资金快速下达背景下，继续保持扩张。根据发改委4月28日发布会的介绍，“力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题。”与2022-2024年对比来看，今年项目相关资金下达进度较快。例如2024年，截至7月末，预算内投资下达6191亿元，占全年预算的88.4%。2023年，截至8月末，中央预算内投资基本下达完毕。

3、居民服务业：继续保持扩张。从服务业PMI分项来看，与居民旅游出行相关的航空运输、文体娱乐业、租赁及商务服务业和景区服务相关行业商务活动指数均在50%以上。从4月政治局会议部署来看，后续服务消费是重点支持的领域。“大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。”

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风险因素： 物价偏弱，贸易摩擦加剧，房价走低。

【华创食饮】贵州茅台（600519）2025年一季报点评：亮眼开局，压舱之石

事项：

公司发布25年一季报，25Q1实现总营收514.4亿元，同增10.7%，归母净利润268.5亿元，同增11.6%。销售回款561.4亿元，同增21.4%，经营性现金流净额88.1亿元，同减4.1%，Q1末合同负债87.9亿元，环比下降8.0亿元。

评论：

Q1亮眼开局，彰显龙头底蕴。公司Q1收入同增10.7%，增速位于上市酒企前列，实现亮眼开局，彰显龙头底蕴。具体分产品看，茅台酒同增9.7%，主要系春节旺季催化叠加传统渠道发货进度加快所致，同期蛇年生肖强化投放渠道管控，量增表现亮眼贡献核心增长。系列酒营收同增18.3%，茅台1935随行就市下，产品终端动销加速，叠加王子酒等产品发力，增速快于平均水平。分渠道看，直销占比同比提升3.6pcts，其中i茅台营收同增9.9%，直营扣除i茅台后同增24.1%，判断系经销商直营渠道拿货增多叠加新消费转型带动新商务人群团购增多所致。分地区看，国内/国外营收分别同增10.3%/37.5%，国际化战略布局加速推进。

税率扰动消除，利润率恢复提升。 系列酒高增带动下，Q1毛利率同比下降0.6pct。税费率方面，去年前期飞天提价带动消费税税基提高，25Q1税金率同减1.6pcts，回归中枢区间。销售费用率同比提升0.5pct，判断系行业承压背景下，公司强化费用投放，促进动销增长。管理费用率持续优化，同比下降0.7pct。综上，Q1归母净利率53.1%，同增0.5pct。现金流方面，销售回款同增21.4%，判断系去年底经销商大会开完后，春节前加速回款带动现金流优异表现。经营性现金流净额同降4.1%，主要系存放中央银行和同业款项扰动所致。合同负债87.9亿元，环比减少8.0亿元，仍处相对高位，蓄力仍足。

开门红奠定业绩确定性，股东回报支撑底线价值。 一季度营收利润实现高基数、大体量下的双位数增长，彰显龙头企业韧性，为全年增长目标奠定扎实基础。展望来看，经营端公司底牌仍足，普飞2000元支撑性较强，一是多规格飞天协同放量，共同拱卫普飞批价;二是精确调整供给，按各省需求情况先后发货，保障价格支撑性；三是强化窜货等行为管控力度，引导市场积极良性运行。资本市场端持续强化股东回报，在75%分红底线之上，提升前期回购额度至60亿元，测算股东总体回报率近82%。同时公司公告后续将推动新一轮回购及茅台集团增持计划，股东回报收益或更上一台阶。当前茅台业绩确定性及分红率均位于酒企前列，建议投资者基于定价的底层逻辑审视茅台投资价值。