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海通宏观 | “信任”渐退:全球贸易、货币的大迁徙——全球货币变局研究四

海通研究  · 公众号  ·  · 2025-04-01 07:00

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很多产品的生产并不是由单一一个国家完成的,而是多个国家一起分工协作来完成。资源品大国提供大宗商品,劳动力大国提供加工制造,科技大国提供核心技术支持,每个经济体根据自身的比较优势,参与到全球产业链中。这样的生产是基于经济上成本最优的原则,全球经济的增长也越来越有效率。在这个过程中,全球经济也彼此融合、深度绑定在一起。
而这种深度分工合作的前提是什么?我们认为背后一个非常重要的基础是各国之间的彼此信任。 因为有了彼此的信任,各国可以把一部分生产环节交给别的国家来生产,不用担心被断供的风险。
但2018年之后,由于国际关系的变化,这种信任的基础在发生改变。 有越来越多的经济体开始担心,自己需要的核心原材料、核心技术是否会被其他经济体断供。而为了保证自身的供应链安全,就需要提高自身的生产供给能力。也就是说,在产业链布局的时候,已经不仅仅考虑“经济”因素、成本最优原则,而需要越来越多的考虑“安全”因素。
与此同时,全球化给各国内部不同群体带来的影响是不同的,当经济和全球化发展到一定高度,每个经济体内部的不同劳动力群体之间的分化也会比较大,内部社会结构的分化也会影响到对外的政策。所以在多重因素的共同作用下,全球供应链的格局就会发生深度的重构。 特朗普政府希望通过关税、汇率、 行政制裁 等手段促使制造业回流美国,大概率会让这种全球供应链的重构加速进行。
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而从经济的角度来讲,要想快速的去全球化并不容易。 因为一种产品在一个地方生产成本较低,本身就是通过市场化原则进行资源配置的最优结果,企业是没有太强的动机将生产迁移到生产成本更高的地方去的。我们团队在2023年也系统性的研究过印度、印尼、越南、中东等经济体,发现这些地区要快速提升制造业的生产能力,其实也不太现实。也就是说,这些经济体要想快速的承接制造业产能是比较困难的。如果通过外力快速推进去全球化,由此带来的生产成本迅速抬升和经济效率损失,恐怕是全球经济难以承受的。
但各国内部政治和国际关系的变化等非经济因素,又会推动全球供应链发生调整。最终形成的全球供应链格局可能是,中美两个大国之间的直接经济链接会逐步下降,而间接的经济链接仍然会偏强。 事实上,这种变化从2018年之后就已经在进行。2018年以来,我国的出口目的地中,美国的占比在明显下降,越南、马来西亚、墨西哥、泰国、巴西、印尼等占比在明显提升;美国的进口来源地中,我国大陆的比例在明显下降,越南、墨西哥、中国台湾地区等占比明显提升。我们在2024年4月与2024年5月发表的《离不开的“中国制造”》系列的两篇专题中,从行业层面系统分析了全球供应链的变化,结论也是类似的。
在全球产业链重构的过程中,我国制造业仍然具有很强的竞争力,但制造业的“出海”和全球化布局也是一个中长期的方向。连接中美供应链的诸多第三方经济体,会部分受益于全球产业链重构的过程,承接部分的供应链迁徙。而制造业要大量回流美国本土可能是比较困难的,毕竟生产成本降下去后要快速再提上来,通胀可能也是难以接受的。尽管短期关于关税的担忧很多,但如果中长期来看,全球供应链的重构大概率是渐进的,如果短期内推进太快,带来的经济损失又会形成新的阻力。
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“信任”渐退下:全球货币的重构

过去的几十年,在全球经济深度融合的同时,全球货币体系也是越来越一体化的。 在二战之后,全球建立了以美元主导的国际货币体系,国际之间的贸易支付结算、官方储备配置越来越依赖美元。从某种程度上来说,全球接近于统一了货币,因为统一货币的情况下,全球支付结算效率更高、交易成本更低。如果停留在用贵金属做贸易结算的话,贵金属的储藏、运输等成本都比较高。正如我们在本系列专题第一篇中介绍的货币进化历史,货币总是朝着让交易更加便利、效率更高的方向发展。
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在这样的货币体系下,美国成了全球的央行,需要通过负债的方式来对外发行美元。 根据Judson (2017)[1]的估计,接近45%的美元纸币是流通在美国以外的地区的。因为其他经济体对美元有需求,所以美国作为一个整体就成了全球的央行。和其他央行一样,美国需要通过净购买资产或商品的方式,来对外发行美元。所以从某种程度上来说,如果其他经济体对美元有需求,美国就必然需要有贸易逆差,否则美元就发行不出来。所以过去几十年,美国通过贸易逆差发行美元,其他经济体通过顺差赚取美元,美国的逆差和其他经济体的顺差构成明显的镜像关系。
而这种贸易和货币循环的基础是什么?我们认为其中一个最重要的基础也是各国之间的彼此信任。 我们在本系列第一篇专题中就详细介绍过货币的本质,货币本质上就是形成社会共识的 记账符号 。纸币的本质就是一张纸,人们之所以接受纸币发行者拿着纸来换取劳动形成的商品,是基于对货币发行者的信任,即纸币发行者保证纸币兑换成其他商品的购买力。所以其他经济体愿意接受美国拿着美元纸币来购买自己的商品,即是选择信任美国政府保证美元的购买力。从这个角度来看,纸币就是政府发行的债券,对于货币发行者来说是债务,对于纸币持有者来说是储蓄。所以过去几十年的全球贸易、货币循环,也可以理解为是美国借钱,其他经济体储蓄。
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在2018年之后,大国之间的信任关系发生变化后,过去的全球货币循环方式也在发生边际变化。






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