正文
免税：
免税持续高增，龙头畅享红利
免税收入整体增长靓丽，毛利率保持平稳。
19H1中国国旅实现收入243.44亿/+15.46%，归母净利32.79亿/+70.87%，扣非归母净利25.00亿/+30.86%。19H1中免集团收入237.38亿/+53.38%，净利润25.36亿/+36%。免税毛利率52%较去年同期保持平稳，规模优势提升，非香化品类占比提升拖累。
分渠道
：1）日上上海收入73.77亿，归母净利3.21亿/+49%，剔除并表差异收入同比+30%；2）海棠湾收入53.29亿/+29%，净利润8.33亿/+5.63%，预计批发结算价格和租金费用提升拖累；3）首都机场免税收入43.65亿元/+26%（剔除内部交易），T3收入37.66亿/+13%，归母净利9517万/+72%；4）香港机场免税收入12.96亿/+36%；5）广州白云机受益店面18Q2陆续开业，免税收入8.44亿/+193%。
酒店：
景气继续承压，
费用结构改善
入住率持续下降、房价降价压力仍存，19H1酒店revpar增速仍承压，酒店营收增长趋缓。
酒店Revpar仍承压，板块整体营收增速均较18年有所放缓，19H1酒店板块（锦江股份+首旅酒店）营收111.33亿/+1.75%。19H1锦江股份营收71.43亿/+2.93%，其中酒店收入70.26亿/+2.94%；19H1首旅酒店营收39.90亿/-0.30%，其中如家收入33.12亿/-0.57%。
成本费用结构优化，利润持续增长。
19H1酒店板块整体净利润9.35亿/+10.91%。其中，19H1首旅酒店的酒店业务利润总额4.38亿元/+5.67%，如家为4.98亿元/+5.54%。19H1销售费用率57.71%/-0.81pct，管理费用率21.07%/+0.05pct，财务费用率2.21%/-0.38pct。19H1锦江股份酒店收入70.26亿/+2.94%，净利4.91
亿/+25.06%（境内/境外利润4.33/0.57亿）。19H1锦江股份销售费用率52.85%/-0.63pct，管理费用率26.01%/-0.03pct，财务费用率2.48%/-0.42pct，成本结构优化。
持续较快开店扩张，加盟店占比提升带动酒店周期性减弱。
首旅酒店19Q2新开店159家（直营店2家/特许加盟店157家），较19Q1的75家提速。按类型分，经济型/中高端/云酒店/管理输出分别为28/43/34/36/51家。截至19年6月，公司酒店总数4117家，中高端占比18%，已签约未开业和正在签约店689 家。锦江股份Q2净开218家，亦较Q1净开的188家提速。其中加盟/直营分别净增421/-15家；中端/经济型净增445/-39家。分品牌看，维也纳/铂涛系列分别净开239/142家，为主要开店驱动。截至19年6月，中端/加盟酒店占比分别达87%/37%，占比均持续提升。
重点公司情况：
首旅酒店
：调结构效果显现，业绩稳增。19H1营收39.90亿/-0.30%，其中如家收入33.12亿/-0.57%。如家特许收入增加6592万，因关店及升级改造影响，直营店收入同比减少8414万；首旅存量酒店收入37.4亿元/-0.48%；景区收入2.50亿/+2.55%。19H1扣非归母净利3.36亿元/+6.22%，分业务看，酒店利润总额4.38亿元/+5.67%，其中如家为4.98亿元/+5.54%，主要因Revpar下降拖累；景区利润总额1.19亿元/+6.66%。静待酒店行业景气复苏，公司持续加大经济型酒店改造升
级、中高端酒店产品创新，市场份额、盈利能力有望提升。
锦江股份：
RevPAR仍承压，费用结构有优化。19H1营收71.43亿/+2.93%，归母净利5.68亿/+12.78%，扣非净利3.58亿/+13.48%。19H1销售费用率52.85%/-0.63pct；管理费用率26.01%/-0.03pct，财务费用率2.48%/-0.42pct，成本结构优化。
19H1国内酒店收入50.65亿/+4.49%，归母净利4.33亿/+57%。其中前期服务费收
入2.70亿/+1.4%，持续加盟费6.69亿/+19%。分子公司来看，卢浮亚洲收入7713万/-0.1%，净利4649万/+48%；锦江之星收入5.98亿/-11%，净利6428万/35%；锦江国际4.88亿/+4%，净利-2618万/增亏284万；时尚之旅收入1.15亿/-3%，净利1258万/-32%；铂涛收入20.75亿/3.27%，净利2.9亿/+126%, 主要因铂涛间接持股的同程艺龙因公允价值变动产生收益1.83亿；维也纳收入14.68亿/+15.65%，净利1.37亿/+13.6%；卢浮集团收入2.57亿欧元/-0.85%，净利809万欧元/-19.77%。长期看国内连锁酒店市场空间广阔，公司为国内最大连锁酒店集团，19H1成本费用结构有所优化，整合效应不断显现有助释放业绩弹性。
出境游：
静待行业回暖，Q3
业绩有望改善
需求低迷，收入增速下滑。
19H1出境游板块91.95亿/-4%，归母净利1.73亿/-20%。18年普吉岛沉船事件、极端天气等拖累行业增速，19H1可选消费低迷，行业景气度仍承压。分季度来看，19Q1/Q2收入增速分别为0%/-7%，归母净利增速分别为1.5%/-36%，经营情况有所恶化，主要因是凯撒旅游子公司天天商旅剥离影响、同时华东地区收入下滑幅度较大（19H1华东地区收入2.53亿/-39.71%）；众信旅游华东区收入亦出现下滑，19H1收入13.72亿/-7%。
从盈利能力来看，19H1板块毛利率13.2%/-0.74pct，净利率1.88%/-0.37%。19H1经营现金流净额-4400万，较18年的2.24亿明显下降。经营现金流净额/收入比例为-0.48%，17年以来持续下行，盈利质量在不断减弱。
板块重点公司情况：
众信旅游：
业绩平淡，静待下半年低基数修复。公司19H1收入57.19亿元/-1.09%，归母净利1.10亿元/-20.37%，扣非净利1.09亿/-6.07%。19H1出境游收入51.74亿/-3.1%，其中批发收入42.33亿/-4.68%，毛利率8.52%/-0.12pct；零售收入9.41亿元/+4.72%，毛利率16.29%/-1.04pct。按出发地看，华东地区因出游需求变化，收入下滑7.13%；北京大区略有下滑，西南/华南地区增长迅速。分目的地看，欧洲地区强化机位及团控管理，营收增10%以上；东南亚市场受去年普吉岛沉船事件影响，产能略有收缩，亚洲收入同比降10%；美洲市场受中美贸易摩擦影响有所下降。国内游及单项产品业务收入1.62亿/+52.30%。整合营销收入3.61亿元/+10%，稳健增长。预计H2旺季泰国等东南亚目的地有望在低基数上回暖，带动公司业绩修复。
