专栏名称: 晨明的策略深度思考

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从交易边际变化到认知内在价值：如何看红利调整？【广发策略】

晨明的策略深度思考 · 公众号 · 股市 · 2024-08-04 16:21

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即从红利资产普涨→煤炭6月份开始跑输→铜&油7月上旬起跑输 → 水电&银行7月下旬起跑输。

以区间表现来看 ，最近两个月，除了在发电量走弱预期下表现较差的火电以外，牌照优势类方向的红利资产表现要远强于周期资源品类红利资产，直到最近一两周周期资源类红利有所反弹而牌照优势类红利出现下跌。

（二） 对于牌照优势类红利资产，当前估值泡沫不大；在地产周期没有大幅反弹、科技产业周期没有大爆发前，建议继续持有

一方面，有没有估值泡沫，在短期边际角度上，取决于大家对未来利率中枢的判断，贴现率预期变化会影响稳定类资产的理论合理估值。 也就是说，当我们把这些稳定价值类的龙头，放到DDM股利贴现模型中的时候，大家对基本面的判断应该差别不大而且对估值影响也没有太显著；但是对于贴现率，每变化0.5%，对理论PB都可能影响比较大，这也是为什么稳定价值类资产与30年期国债利率高度相关。

另一方面，在更长的股价运行周期内，还可以对比，海外主要国家、主要行业历史长时间序列的估值中枢与ROE中枢有怎样的对应关系 。牌照/特许经营权类的红利资产由于供给侧的壁垒较强，是A股市场中ROE稳定预期最强的方向，因此主要采用净资产估值的PB比较。从海外行业稳态的估值水平（历史估值中位数），我们大致上可以梳理出以下一些对应关系：

ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。 例如美国科技、美国卫生保健、英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等；

ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍。 例如美国公用事业、美国电信、英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费等；

ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍 。例如韩国可选消费、韩国金融、日本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融等。

如果对比上图主要发达国家稳态下的PB，当前牌照类红利资产估值处在相对合理区间，并太多估值泡沫 。就目前来看，A股当前主要牌照类红利资产代表性公司，基本处于10%-14%这个区间，除了水电PB略高于海外ROE定价经验以外，其余行业均处在合理甚至略低于定价经验下的PB水平，这也意味着牌照类红利资产没有较多的估值泡沫。

在没有估值泡沫的情况下， 在地产周期没有大幅反弹、科技产业周期没有大爆发之前 ，【牌照类红利资产】还是建议以持有为主 。看 日本泡沫消化阶段（1990-2002年） ，这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况，无一例外都发生在 市场反弹阶段 。我们将这五次红利板块跑输的阶段概括如下，可以看到1996年及以前，红利跑输阶段往往是顺周期领涨；1997年之后，红利跑输阶段主要是成长板块占优。因此，终结稳定类资产的要么是经济周期爆发、要么是产业周期爆发。 在当前地产周期还未明显改善、AI科技产业周期全面落地尚远的背景下，牌照类红利资产可能很难左侧卖出，还是以持有为主。

（三） 【周期资源类红利】方向可能会在美国大选前被压制预期，大选结束后反而可能 “靴子落地”

实际上，在过去一个月内周期资源品类红利资产的调整源于特朗普交易。 相比于2016年的竞选纲领，特朗普2024年明确强调推动能源降价，以削减通胀，包括取消对能源生产的限制，将能源价格降至特朗普首个任期的历史低点之下等，这也引发了全球大宗商品的共振向下，进而导致国内的资源品方向出现显著的调整。

以石油石化板块为例，在第一次特朗普和拜登辩论后，随着特朗普胜选预期的发酵，国际原油价格和石化板块的超额收益在7月初开始见顶，而随着7月中旬附近特朗普遭遇枪击事件强化特朗普交易预期后，石化板块和国际原油价格加速下行；同样，对于工业金属板块，我们也看到LME铜价在7月初见顶，工业金属板块在特朗普遭遇枪击后加速下行。