正文
本报告分析师：
吕娟 SAC 编号：S1440519080001
SFC 编号：BOU764
许光坦 SAC 编号：S1440523060002
李长鸿 SAC 编号：S1440524120001
陈宣霖 SAC 编号：S1440524070007
籍星博 SAC 编号：S1440524070001
赵宇达 SAC 编号：S1440524080003
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光伏报表端底部已现，关注产能出清及上游去库进度
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从2024年年报及2025年一季报情况来看，光伏行业盈利能力明显回落。但当前我们认为光伏行业报表端底部已经出现，四季度大量固定资产减值以及一季度东南亚双反影响已体现至报表，预计盈利能力进一步恶化概率较小。从产能端来看，行业扩产意愿受低盈利影响已明显下降，固定资产增速预计未来一年将大幅回落，但存量产能仍明显高于需求。我们认为行业后续需要重点关注上游去库以及产能出清进度。目前电池环节仍存在一定技术迭代，现金紧张的企业后续无法进行TOPCon改造升级或者BC产能建设，无法进行升级的TOPCon产能会逐步难以获取订单，并淘汰出市场，从而实现电池环节的产能出清。
摘要
从年报&一季报来看，光伏报表端底部已现
自2023年以来，光伏产业链价格持续回落，2024Q3已基本见底。但部分环节（组件等）由于订单签订到确收具有一定周期，导致企业报表端盈利见底滞后于订单价格。而从年报及一季报情况来看，我们认为光伏企业报表端盈利底部已基本出现，Q4计提大量减值，且Q1东南亚双反影响已体现至报表，预计后续报表进一步恶化概率较小。
行业扩产意愿大幅回落，资本开支大幅下降
今年由于供需显著失衡+盈利承压，光伏企业更加重视现金流，因此从2024Q1开始就显著降低了资本开支力度，当前继续维持该策略，往年资本开支相对较多的组件、电池、硅片、硅料、玻璃企业上半年资本开支均显著下降。
行业目前处于周期底部，后续应重点关注上游库存去化以及行业产能出清进度
从财务指标来看，光伏行业盈利能力已处于历史低分位，但目前存量产能过剩压力仍然较大。硅料作为光伏行业“周期之母”，其供需及价格对行业整体供需影响较大。而硅料库存目前大约4-5个月，库存压力较大。假设2025-2026年硅片产量分别为700、840GW，预计硅料库存将在2026年上半年回到1个月以内。中期维度下，部分现金紧张的企业后续无法进行TOPCon产能升级或者BC产能建设，无法进行升级的TOPCon产能会逐步难以获取订单，并淘汰出市场，从而实现电池环节的产能出清。
风险提示：
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期等。 2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。 3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。 4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。 5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。 6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升等。
