中信证券｜砺刃定风波：2025年中期宏观经济展望

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特朗普1.0时期和疫情期间为历史上较为典型的宏观不确定性上升期，总体而言，全球经济在特朗普1.0时期保持一定韧性，而在疫情时期则显著承压，中国在这两个时期中凭借政策调控、经济韧性和供给修复均保持相对领先的增长表现。具体而言，中国一方面通过财政调控与产业政策引导使投资增速走高对冲下行压力，另一方面通过巩固产业链供应链、加强与非美地区贸易合作使出口保持较强韧性。在两次不确定时期，部分宏观变量在不同类型的压力下表现分化，但部分机制存在跨周期的相似性。

▍ 展望海外经济，特朗普2.0时期，一方面全球私人部门投资可能受不确定环境抑制，财政或积极扩张加以对冲，另一方面美国消费可能转弱，拖累中国出口。

将特朗普2.0时期和疫情期间比较，相同之处可能在于全球多数经济体会面临私人部门投资活动在不确定性环境下放缓的现象，而各国财政部门或保持相对宽松的财政政策予以对冲。不同之处在于本轮通胀可能呈现成本推动型特征，关税带来的价格上涨将侵蚀美国居民的购买力，难以延续疫情期间的“消费-利润-收入-消费”循环。美国消费的走弱或还将会导致中国外需走弱，拖累中国经济的增长动能。

▍ 聚焦地缘政治环境，短期来看，预计特朗普在今年5月至7月的政策重心将阶段性转向中美之外的其他问题，8月或是下一观测时间点；长期来看，全球重大贸易冲突通常伴随着全球产业与金融秩序的深刻重塑。

短期特征：中美关税战阶段性缓和，8月或是下一观测时间点。 鉴于中期选举的需要，我们认为特朗普既难以极端行事，但也难以放弃关键主张，中美关系或将呈现“区间运行”的特征。我们预计特朗普在今年5月至7月的政策重心将阶段性转向中美之外的其他问题，优先事项有三：推进减税法案、加快与其他经济体的经贸谈判、推进俄乌和谈。到今年8月，随着对华关税豁免到期、特朗普三大短期优先事项或有初步效果、以及美国囤货高峰期逐渐结束，届时是观察中美博弈走向的下一关键时间点。此外，我们判断年内的中美博弈仍将集中在贸易和科技领域，风险蔓延至金融和地缘博弈的概率相对较低。

长期产业秩序：全球贸易冲突难以改变后发国家的崛起趋势 。上世纪三十年代，美国在经济失衡与大萧条冲击下全面提高关税，各国也陆续放弃金本位，全球经贸与金融秩序瓦解。相比之下，当前美国仍有一定政策纠偏能力，全球价值链耦合程度也更深，本轮贸易冲突或不会走向失控。产业秩序上，历史经验表明，全球贸易冲突难以改变后发国家的崛起趋势，我国的产业升级仍将持续提速。未来全球产业链或将逐步演变为以中美为核心各自主导的两套体系，消费市场对该格局的形成至关重要，我国或将以“十五五”规划为契机提振内需，从而增强与非美经济体合作的落脚点。

长期金融秩序：“美国例外论”与美元体系仍有惯性，但根基已逐渐松动。 今年4月以来，美元资产多次出现“股债汇三杀”现象，全球资金流入美国的速度明显放缓，“美国例外论”的可持续性受到质疑。当前美元体系或仍有惯性，特朗普政府或仍有意愿维护当前体系，所谓“海湖庄园协议”或仅为幕僚空想而非现实政策。但是，特朗普“美国优先”的政策框架正从军事、制度、经济、科技四大维度给美元体系带来结构性挑战，“美国例外论”的长期根基已出现松动，可能是长期趋势下的突变点，全球资金对美元资产配置再平衡的趋势可能延续。

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