正文
其次，基金必须考虑道德风险问题。政府可以通过实施政策改革来降低未来的社会和经济风险，但当这些改革带来短期的社会政治成本时，它们往往不愿采取行动。同样，主权也对基金的行为构成约束，因为基金可能无法充分监督和实施政策改革。更重要的是，本文的基金设计尊重各国政府对其政策改革的“自主权”，同时考虑到道德风险可能导致的过度风险。因此，基金合约以各国特定的风险评估为基础，并受到道德风险约束（MH）的限制。
鉴于基金合约采用“经验评级”的方式，各国在签署合约前有动力降低自身的风险水平。此外，由于这些合约纳入了道德风险约束，风险分担转移支付与“基于绩效”的长期奖励（和惩罚）相结合，从而激励政府在合约期内进一步推行降低风险的政策改革。然而，政策改革努力是不可被合约的。因此，基金合约不以事前改革或紧缩计划为条件，因为这些改革通常被视为贷款方强加于借款主权国家的，而且往往收效甚微。
第三，在没有债务负担的、地位平等的合作伙伴之间设计和实现风险分担相对容易，但不幸的是，现有联盟（如欧元区）的情况并非如此。实际上，欧元危机遗留下来的“债务积压问题”加剧了欧元区内部的分裂。因此，关于建立“冲击吸收机制”的提议被一再推迟到未来一体化程度更高的时期（例如，《五位总统报告》，2015年），这可能导致无休止的拖延。
本文的基金设计允许更大的异质性，涵盖各国的增长、风险和负债状况，前提是这些状况是可持续的。此外，本文证明，如果将有风险的可违约主权债务转化为安全的基金合约，它们将变得更具可持续性。通过这种操作，基金的资产负债表会随着安全资产的增加而扩张，从而使基金能够发行“安全债券”。因此，基金还可以在解决现有“债务积压”问题以及为联盟创造“高质量流动资产”方面发挥重要作用。
总之，金融稳定基金是一个受到约束但有效的机制。通过整合风险分担和危机解决的功能，它成为一种预防和应对危机的有力工具，因此优于用于平滑消费的标准工具：主权可违约债务融资。作为将现有风险负债转化为安全基金资产的副产品，基金还可以成为现有主权债务或部分主权债务的重要吸收者和安全资产的创造者。
值得注意的是，有限执行约束（LE）和道德风险约束（MH）都是前瞻性约束，也就是说，合约的未来演变是当前约束的一部分。因此，标准的动态规划技术不能直接用于解决基金的合约问题。本文采用递归合约的方法（参见Marcet和Marimon，2019）来推导和描述受到约束的有效基金合约。这是第一篇使用这种方法来研究具有LE和MH约束的最优贷款合约的论文。
本文的第一个理论贡献在于，证明了在相对标准的假设下——特别是，关于道德风险的假设，这些假设是对Rogerson（1985）假设在本动态合约问题中的扩展——基金合约问题存在唯一解。在对合约分配的刻画中，研究展示了LE和MH摩擦如何相互作用，从而决定基金合约的风险分担特性以及风险分担和债务的最大可持续水平。研究还展示了最优的长期合约（通过视状态而定的转移支付）如何提供充分的风险分担，以确保借款人在危机时期能够在不诉诸违约的情况下平滑消费。
同时，转移支付的路径受到上限的约束，从而保证基金永远不会累积针对该国的不利债务。此外，本研究还证明，道德风险的考虑导致转移支付虽然偏离了完美风险分担，但对政府支出的下降做出积极反应，这反过来又反映了较高的政策努力。最后，研究为模型环境推导了一个反向欧拉方程。与仅包含道德风险（或私人信息）的模型不同，该模型不涉及贫困化，因为借款人方面的有限执行约束可以防止这种情况的发生。
本文的第二个理论贡献在于，提出了受约束有效的第二和第一福利定理。尽管通常可以通过价格机制实现产生受约束有效配置的去中心化——即存在一个版本的第二福利定理——但均衡的多重性（一个常见的特征）阻碍了第一福利定理的成立。本文中基金合约的唯一性为确立第一福利定理奠定了基础。然而，通过努力可以降低的内生风险的风险分担涉及一种外部效应；即使努力是可合约的（即可观察的），自私的经济行为人在决定努力水平时也会忽略其对风险分担合约的整体影响。因此，在努力不可合约的情况下，基金合约必须同时考虑激励相容（IC）约束和潜在的外部性，而这可以通过多种方式来实现。
本文提出了一种新的受约束有效配置的去中心化方法，即对Arrow证券征税。如果没有努力，当有限执行约束不具有约束力时，这种方法将实现完全的风险分担。作者们证明，内生借款约束确保了竞争性均衡与有限执行约束相符，而资产税则是使私人（国家层面）的政策努力激励与社会激励相一致所必需的。具体地，庇古资产税在均衡中是预算中性的，并吸收了道德风险约束所引起的所有资产价值变化。在去中心化的经济中，庇古资产税由财政当局设定，该当局可能不是基金本身，但税收必须与基金合约保持一致。
另一种去中心化的方法是要求所有债务-资产交易都满足激励相容约束，特别是，激励相容约束构成对国家借款的限制。这是Prescott和Townsend（1984）首创的设计，但视状态而定的合约约束可能比视状态而定的资产税更难实施，尽管后者也并非易事。在均衡中，这两种去中心化方法以相同的方式扭曲了风险分担。还有一种替代方案是对非或有债务交易进行去中心化（即，放宽本文关于基金吸收所有主权债务的假设），同时保持风险分担作为基金合约的专属特征。这是Liu et al. (2023) 为一个没有内生风险的经济体提出的设计。
本文的第三个贡献在于，对有和没有基金的经济体的绩效进行定量评估。具体地，研究展示了在最近的金融危机期间，欧元区“受压国家”在基金机制下会有怎样的表现。
形式上，金融稳定基金的模型由一个风险厌恶、相对较小且缺乏耐心的借款人（主权国家）和一个风险中性的贷款人（基金本身）之间的合约构成。为了评估基金的效率，本文使用一个不完全市场模型作为基准，在该模型中，主权国家发行长期可违约债务（IMD）以平滑消费。为了对这两种经济体进行定性和定量比较，本文对基金合约进行“去中心化”，以生成与IMD经济体中的资产持有和价格具有可比性的资产持有和价格。在IMD经济体和基金经济体中，利率都可能与无风险利率不同。IMD经济体中的正利差反映了违约风险。有趣的是，基金经济体只产生负利差，这反映了贷款人的有限执行约束（即，再分配的限制）是具有约束力的风险。本文将基金的“再分配限制”设定为零，这意味着基金永远不会有预期的损失。
本文的定量结果基于对IMD模型的校准，它采用了来自欧元区受欧洲主权债务危机影响最严重的国家（希腊、意大利、葡萄牙和西班牙）在1980年至2015年间的数据。校准后的经济体在关键变量方面表现出良好的拟合度，尤其是在债务水平和利差的统计特征（均值、波动率以及与产出的相关性）上与数据高度一致。随后，本文使用与IMD经济体相同的参数求解了受约束的有效基金配置，旨在定量评估欧元区“受压国家”在基金合约下的潜在表现。研究通过多种方式对比了IMD和基金配置，包括比较来自两种环境的模拟数据的若干长期矩，考察这两个经济体如何应对类似于欧元危机的严重冲击，并评估与基金相关的福利收益和债务吸收能力。所有这些比较都指向相同的结论。
基金能够通过多种渠道提供优越的风险分担（保险）以应对冲击。首先，它显著提高了国家的借款能力，并通过借款平滑了冲击的影响。这也意味着基金可以从借款国手中接收大量的债务，而不会引发违约事件的风险。其次，基金提供视状态而定的支付，从而产生有效的反周期性财政赤字。第三，虽然在这两种经济体中，违约都会带来成本，既包括直接的产出损失，也包括被排除在主权债务市场之外，但基金的设计消除了违约事件。第四，在没有违约的情况下，借款人在需要借款时不必承担任何惩罚或高额的债务利差。最后，基金合约激励经济行为者在正常时期付出更高的风险降低努力，同时允许他们在危机时期付出比IMD经济体中更低的努力。
从数量上看，本文发现基金的福利收益是显著的：以消费等价计算，根据经济状况的不同，福利收益在7%到10%之间。然后，对这些福利收益进行了一个新的分解。结果表明，福利收益的最重要来源是有效借款限制的放松（这意味着基金中更高的借款能力）和支付的视状态而定。在容易发生危机的冲击状态下，这两个因素至少占总福利收益的95%，其中借款能力的贡献略高。
祝贺武汉大学取得这一历史性突破，也祝贺Yan Liu副教授！
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