正文
【宏观*点评报告】
谢亚轩/闫玲/张一平/刘亚欣/周岳/林澍
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并不意外的负增长！-2017年6月央行外汇占款点评
事件：
央行公布6月央行外汇占款为-343亿元。
核心观点：
1) 6月央行外汇占款余额下降343亿元，再次验证我们此前的判断，央行外汇占款的显著正增长概率较低。央行外汇占款自从今年2月份以来进入低速波动，这是因为央行再次尝试减少对外汇市场干预。这意味着央行外汇占款，与其他跨境资金流动指标，如结售汇、涉外收付款、央行官方外汇储备之间的差额和变动方向出现分化。具体请参见《上兵伐谋-逆周期因子的引入有效推升人民币汇率-轩言？数语系列报告》。
2) 近期流动性宽松的主因是财政投放，而非外汇占款。如果仅是商业银行外汇占款增加，而非央行外汇占款的增加，商业银行负债荒的局面会略有缓解，流动性仅小幅改善。不过，如果央妈不参与的话，流动性难以根本性的改善。具体请参见《外汇占款对流动性影响的探讨--2017年7月流动性前瞻》。
3) 在加入逆周期因子之后，市场对人民币汇率的预期分化，市场供求可能出现阶段性供大于求的情况，推动人民币汇率阶段性升值。但展望后市，预计外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，这意味着央行较少干预汇市，也可以依靠市场化的力量自求平衡，那么今年下半年央行外汇占款大涨的概率较低，通过该方式对银行流动性的补充较少、银行"负债荒"的局面难改。
【宏观*点评报告】
谢亚轩/张一平/林澍/闫玲/刘亚欣/周岳：
企业杠杆率上升的背后是影子银行的过度发展
中国的去杠杆以非金融企业为主还是以金融体系为主存在着争议，但二者之间显然不是孤立的。从BIS的信贷统计数据来看，金融危机后中国私人部门（家庭、非金融企业）信贷剧增，其中又以非金融企业为主——从2008年末占GDP的96%快速上升至2016年末的166%；而家庭部门杠杆率从2008年末的18%上升至2016年末的44%，相对缓慢且保持低位。
但考察私人部门的信贷来源，就会发现加杠杆的主渠道并不是银行体系，而是游离于监管之外的影子银行。金融危机以后，中国私人部门从银行和全部渠道获取的信贷二者之间的差额加速扩大。到2016年末差额已经超过当年GDP的50%之多。所以，非金融企业杠杆率剧增的背后是影子银行体系的过度发展。可见企业去杠杆其实是依赖于金融去杠杆，尤其是清理影子银行、控制金融体系内部过多的中间环节等工作。
因此，在上周末召开的全国金融工作会议上明确指出未来5年金融工作的三大任务之一就是防止发生系统性金融风险，要推动经济去杠杆，尤其“要把国有企业降杠杆作为重中之重”。虽然没有明确提出要金融去杠杆，但实体经济去杠杆本身就包含了金融去杠杆之意。毕竟实体经济高杠杆率就源起于金融部门。再者，去杠杆的先决条件是“坚定执行稳健的货币政策”，这意味着在经济去杠杆完成之前，我国货币政策将难以出现明显放松。
【宏观*点评报告】
谢亚轩/张一平/闫玲/刘亚欣/周岳/林澍：
2017年二季度宏观数据点评-经济形势超预期，货币政策难转向
事件：
根据国家统计局2017年7月17日公布的宏观经济数据：2017年二季度GDP同比增长6.9%，2017年6月规模以上工业增加值同比增长7.6%，社会消费品零售总额同比名义增长11.0%，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长8.6%。
评论：
1、2季度GDP同比增长6.9%，与1季度增速持平，再超市场预期。2季度经济形势超预期主要受两方面因素的影响，其一，消费需求和出口需求增速表现较好。2季度以来社消同比增速始终处于高位运行，月均增速达到10.8%，并且外贸需求持续回升也拉动经济增长超预期，上半年出口增速达到8.5%，进口达到19%。其二，投资需求萎缩速度低于预期。尽管2季度金融监管力度较大，但投资形势仍较为稳定。2季度投资增速为8.6%，仅较1季度回落0.6个百分点。
2、6月工业增加值同比增长7.6%，大幅超过市场预期，服务业生产指数同比增长8.6%，比上月加快0.5个百分点。在出口和消费需求的带动下，6月供给端全面扩张。出口形势较好对制造业生产有明显的拉动作用。6月制造业生产同比增长8.0%,较5月上升1.1个百分点，出口交货值同比增长11.7%，较5月上升1个百分点。服务业方面，物流、信息以及商务服务业生产增长较快，这既与制造业生产较好有关，同时也与消费升级有密切关系。
3、上半年投资同比增长8.6%，与1-5月增速持平。其中，房地产投资同比增长8.5%，增速放缓0.3个百分点，这是拖累投资增速的主要因素。制造业投资同比增长5.5%，较1-5月回升0.4个百分点。受近期企业盈利增速企稳的影响，制造业投资增速已经连续两个月回升。基础设施投资和民间投资增速也同样呈现小幅回升的趋势。对于投资而言，6月最值得关注的数据是资金来源增速由负转正，本月读数为1.4%，较1-5月回升1.5个百分点。这表明金融去杠杆并没有对金融支持实体经济造成明显影响，金融监管能够兼顾金融支持实体这一未来5年金融工作的核心任务之一。
4、6月社会消费品零售总额同比增长11%，再创近期新高。消费需求继续呈现扩张趋势，这主要是由于今年以来居民收入增速持续扩张。上半年全国居民人均可支配收入实际同比增长7.3%，增速较1季度加快0.3个百分点。由于经济形势较好，资金利率上升，上半年居民工资性收入、经营收入保持稳定增长而财产收入和转移收入增速有所加快。从具体消费商品看，汽车消费增速明显回升，地产后产业链消费依然保持较快增长。
5、上半年经济数据显示当前国内经济延续稳中向好的发展态势，基本面的稳定为金融监管提供更大的政策空间。，要推动经济去杠杆。而去杠杆的先决条件是“坚定执行稳健的货币政策”，目前看去杠杆与稳增长并非截然对立的矛盾，因此不宜对下半年货币政策转向抱有较大期望。
【食品饮料*点评报告】
董广阳/杨勇胜/李晓峥/欧阳予：
食品饮料行业周报（
2017.7.17）—中报披露期将至，确定性优于弹性
我们对三大白酒基本面
Recheck，报表将符合预期，基本面值得信赖，较前期中报预览预测略有提高。酒鬼酒中报业绩预览吸睛，带动板块次高端酒鬼酒、水井坊，以及金种子股价躁动。乳业需求回暖趋势明显，长期可看伊利竞争优势。当前处于中报验证期，投资策略建议确定性优于弹性，坚守龙头布局估值切换，首选五粮液、茅台、伊利、老窖。
Recheck三大高端白酒，基本面值得信赖，较前期中报预览预测略有提高。我们结合草根调研，进一步验证三大名酒Q2基本面情况，整体符合市场预期。预计茅台Q2整体发货5700吨，同比增长14%，考虑吨价提升及系列酒翻倍因素，预计二季度收入/业绩增速28/25。受茅台缺货影响，五粮液5-6月份动销同比增长50%以上，进一步消化渠道库存，加上16Q2低基数，Q2收入/业绩增速预计17/30。老窖方面，Q2期间1573在四川、河北、湖南等传统优势市场增长40%以上，低档酒扭转下降趋势逐步稳住，预计Q2收入/业绩增速20/30。我们认为三大白酒报表将符合预期，其中五粮液现金回款有望超预期，基本面值得信赖。
酒鬼酒业绩吸睛，次高端股价躁动。本周酒鬼酒披露中报业绩预览，二季度业绩受益收入增长及低基数，同比大增，带动板块次高端酒鬼酒、水井坊，以及金种子股价躁动。酒鬼酒自16年初更换管理层以来不断调整，省内市场逐步恢复，库存归于合理水平。但茅台在湖南市场放量明显，对酒鬼高端有一定压制，另外酒鬼中低端产品的持续清理，对收入有所拖累，利润受低基数影响，弹性巨大，但收入改善的持续性仍有待跟踪。沱牌的终端调研显示，真实增长20%以上，但受销售确认时点，以及公司定增进展等因素影响，报表改善爆发节奏尚在观察。水井坊Q2收入料仍将维持高增速。次高端白酒板块中，剑南春、洋河及水井坊受益品牌张力及营销改善，稳中加速增长，酒鬼沱牌等公司的基本面改善虽然循序渐进，但报表改善的持续性仍有待跟踪。
乳业需求回暖趋势明显，长期可看伊利竞争优势，带动市占率持续提升。终端调研数据显示，行业增速加快至6-7%。竞争并未进一步加剧，原奶成本稳中略降，白糖、包装等成本前期上涨后已经趋稳，行业向好趋势明显。伊利竞争优势持续放大，对终端的控制力优势尽显，将带动公司整体增长快于行业平均，预计Q2收入/业绩增速13/0，公司回归并保持10%左右的常态增速。
投资策略：中报验证期，确定性优于弹性，坚守龙头布局估值切换。近期逐步进入中报验证期，市场对业绩的关注度继续提升。考虑到业绩确定性、报表质量、市值流动性，龙头白马值得更高估值。中报验证期，我们认为确定性优于弹性，建议投资者继续坚守龙头白马。
组合推荐：首选五粮液、茅台、伊利、老窖。首选五粮液、茅台、伊利、老窖，积极配置低估值的洋河、混改推动内部改善的山西汾酒，回落到50元以内的古井，以及净利率仍有提升空间的安琪，关注次高端水井坊、业绩弹性较足的中炬高新。基本面逐步改善的中小公司，建议忽略短期业绩博弈和股价波动，放长周期布局，建议关注沱牌。
风险提示：业绩披露期间股价短期波动。
【煤炭开采*点评报告】卢平/刘晓飞：
供给侧改革系列报告之四十二—煤价上涨推动的第二重机会即将展开
