【中金固收·信用】债市科技板将出，科技创新类债券的发展与现状

分债项评级看，无债项评级的个券占比超过八成，有增信占比只有4-5%。 历史发行的科创票据中，发行时债项评级为AAA、AAAsf、AA+、A-1、无评级的支数占比分别为10%、5%、4%、0.3%、81%，发行金额占比分别为11%、4%、3%、0.3%、82%。由于超短融较多，加上取消强制评级，导致债项无评级的债券占比超过八成。此外有增信的债券不多，支数和金额占比仅分别为5%和4%。

分行业看，供给主要来自建筑装饰、有色金属、基础化工、煤炭等产业，城投和金融较少。 历史发行的科创票据中，绝大部分为产业类，建筑装饰居首，支数和金额占比分别为26%和33%，此外有色金属、基础化工、煤炭3个行业的支数均各自在100支以上、金额在800-120亿元左右，占比在7-10%左右。非银金融、城投支数占比仅分别为3%和0.4%、金额占比分别为2%和0.3%。

1、  背景

为贯彻落实国常会关于《加大力度支持科技型企业融资行动方案》的重点工作要求，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务，在人民银行的指导下，交易商协会持续加大科技型企业融资支持力度， 创新推出混合型科创票据，通过浮动利率、收益权转让等结构设计，让债券投资人参与科技型企业发展。 2023年7月，首批项目正式披露发行文件，填补债券市场混合性资金缺口，实现从债到股的光谱效应，拓宽科创金融服务的深度和广度[4]。

科技型企业融资以间接融资为主，直接融资供给不足，其中股债结合等混合类产品不足问题较为突出，混合型科创票据发债主体 可将募集资金通过股权投资或基金出资等方式，直接以股权形式投资于科技型企业， 满足不同类别、不同生命周期阶段的科技型企业股权融资需求，解决股性资金不足困境。 此外，匹配企业全生命周期，优化产品结构。 结合不同阶段科技型企业融资需求差异及未来成长性， 混合型科创票据设置变现或质押财产权、匹配企业未来投资退出安排、附转换企业股权等条款结构设计，拉长债券期限，实现债券票面收益与科技型企业未来成长挂钩，实现条款设计上的股债混合性， 首批项目对以上模式均进行了尝试，引导市场机构以股权投资思维与科技型企业共成长，加强种子期、初创期、成长期等科技型企业融资支持力度，并保障和丰富投资人收益来源。

2、  政策沿革

2023年10月19日，协会发布《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》[5]：

►       混合型科创票据，是指企业发行的募集资金用于科技创新领域的，通过 浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换 等方式实现差异化组合式设计的债务融资工具。运作模式上，鼓励企业通过募集资金用途、条款设计、期限安排等方式，达到股债联动效果，为科技型企业提供多元化接力式融资服务。

► 发行主体： 通知所适用的发行主体包括： 1）具有科技创新称号的科技型企业。 发行人应至少具备一项经有关部门认定的科技创新称号，包括国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业等。 2）行业地位显著、市场认可度高、主体资质优良具有股权投资需求的企业。 央企及子公司、民营企业以及优质地方国企（符合相关行业政策要求，资产负债情况、运营情况较好）等各类主体均可注册发行混合型科创票据。

► 募集资金用途： 募集资金应 不低于50%用于科技创新领域， 可用于具有科技创新称号的科技型企业生产经营活动，也可用于投资科技型企业的股权，对标的公司实现控制或参股，以及通过基金投资于科技创新领域，且基金需满足合规性要求。

► 条款设计： 发行人可结合自身发展阶段，在基础框架下自主设计发行条款，并基于股债结合、收益分成的原则，选择挂钩标的、条款设计。主承销商、会计师事务所、律师事务所等机构应发挥中介机构作用，协助设计发行条款，对条款合理性、合规性进行充分论证。基础条款设计包括但不限于以下模式： 1）变现或质押财产权模式： 由科技型企业或具有股权、基金投资需求的企业发行，通过质押专利权、商标权、著作权等财产权，或者采用浮动利率挂钩企业财产权收益的模式，实现增信作用或给予投资人额外收益；如财产权未实现预期收益，则正常还本付息。 2）匹配企业投资退出安排模式： 由企业或特殊目的载体（SPV）发行，可根据拟投企业分红或股权退出收益，设置浮动利率或支付条款，与投资人约定分摊比例；期限设置可采取分期偿还，偿还比例与股权退出安排匹配。 3）转换企业股权或基金份额模式： 由企业或特殊目的载体（SPV）发行，可设置转股条款，约定投资人在转股窗口期可将持有的债券转换为科技型企业的股权或基金份额。

► 期限安排： 应发行3年期及以上中长期品种，可设计为“N+N”的期限结构。例如，债务融资工具发行期限为5+4年，前5年为常规固定利率，后4年随着投资退出安排，设置本息分期偿还。

► 信息披露：1）注册发行信息披露。 按所属模式进行针对性、差异化信息披露。对于涉及国家秘密、永久性商业秘密或者商业敏感信息，有保密需求的企业或项目，可在明确披露保密原因的前提下，隐去敏感信息后披露。一是变现或质押财产权的，需披露企业拟质押或挂钩的财产权情况、资质证书、质押安排（如有）、挂钩方式（如有）、收益分成情况（如有）等内容。二是匹配企业投资退出安排的，需披露拟投企业或基金的遴选标准、投资金额、投资周期、历史或预期收益（如有）、挂钩标的、挂钩方式等内容。三是转成企业股权或基金份额的，需披露标的企业或基金的基本情况、转股条款（包括转股价格、转股行权期、价值评估、转股份额等）、转股流程等内容。 2）存续期信息披露。 除根据《非金融企业债务融资工具信息披露规则》等相关自律规则披露信息外，还应于每年4月30日、8月31日前披露年度/半年度募集资金使用情况、挂钩标的相关情况。涉及财产权质押的，应披露质押财产权的情况；涉及挂钩股权、基金、项目等资产收益，以及未来转股、转换基金份额，应披露年度/半年度挂钩资产的情况，包括但不限于资产运营情况、投资退出情况、逾期未退出情况等内容。

3、  发行现状及特点

自2023年7月起开始发行，体量尚不大。 混合型科创票据2023年发行14支、53亿元，2024年发行8支、17亿元，2025年1-2月仅发行1支、5亿元。目前累计发行23支、72亿元。

特征方面，目前混合型科创票据发行人全部为地方国企，品种方面中票为主、还有少量PPN和ABN，主体AAA评级居多，行业分布较为零散，涉及建筑装饰、房地产、非银金融、交通运输、综合、城投、电力设备、电子、食品饮料等，均为中长期限品种。

详见正式报告

1、  背景

全面贯彻落实党的十八大和十八届三中、四中、五中、六中全会精神，深入学习贯彻习近平总书记系列重要讲话精神和治国理政新理念新思想新战略，牢固树立和贯彻落实新发展理念，加快实施创新驱动发展战略，充分发挥 交易所债券市场支持高科技成长性企业发展、 服务实体经济的积极作用，努力探索适合创新创业企业发展的债券市场服务支持新模式。

通过开展创新创业公司债试点，推动资本市场精准服务创新创业，优化创新创业企业的资本形成机制， 有效增加创新创业金融供给，完善金融供给结构，探索交易所债券市场服务实体经济新模式，促进资本市场更好地服务于供给侧结构性改革。[6]

2、  政策沿革

2017年7月4日，证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》[7]。

► 指导意见明确了 创新创业公司债 ，是指符合条件的创新创业公司、创业投资公司，依照《公司法》、《证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》和其他法律法规及部门规章发行的公司债券。

► 创新创业公司，是指从事高新技术产品研发、生产和服务，或者具有创新业态、创新商业模式的中小型公司。 创新创业公司发行创新创业公司债，应当就本公司创新创业特征作专项披露；债券承销机构应当依据规范性文件进行审慎筛查，就发行人是否具有创新创业特征发表明确意见。 创业投资公司， 是指符合《私募投资基金监督管理暂行办法》、《创业投资企业管理暂行办法》等有关规定，向创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构。发行创新创业公司债募集的资金应专项投资于种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权。

► 试点初期，重点支持以下两类公司发行创新创业公司债： 1）注册或主要经营地在国家“双创”示范基地、全面创新改革试验区域、国家综合配套改革试验区、国家级经济技术开发区、国家高新技术产业园区和国家自主创新示范区等创新创业资源集聚区域内的公司；2）已纳入全国中小企业股份转让系统（新三板）创新层的挂牌公司。

►       制度安排方面：1）实行专项审核。 创新创业公司债受理及审核设立专项机制，实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策，提高上市审核、挂牌转让条件确认工作效率。 2）支持设置转股条款。 非公开发行的创新创业公司债，可以附可转换成股份的条款。附可转换成股份条款的创新创业公司债，应当符合中国证监会相关监管规定。债券持有人行使转股权后，发行人股东人数不得超过200人。新三板挂牌公司发行的附可转换成股份条款的创新创业公司债，转换成挂牌公司股份时，减免股份登记费用及转换手续费。证券交易所、全国中小企业股份转让系统公司、中国证券登记结算有限责任公司应制定相关配套规则。 3）鼓励业务创新。 支持和鼓励证券公司履行社会责任和行业责任，积极开展创新创业公司债中介服务，同时加强创新创业公司债理论研究和业务创新。包括但不限于探索创新创业公司债增信机制创新，拓宽抵押、质押品范围，研究以发行人合法拥有的依法可以转让的股权，或者注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权为创新创业公司债提供增信等措施；探索市场化手段有效防范和分散创新创业公司债信用风险，研究设置多样化的偿债保障条款，保持发行人偿债能力，包括控制权变更限制条款、核心资产划转限制条款、交叉违约条款、新增债务限制条款、支出限制条款等。

2022年6月2日，上交所在修订的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券》[8]指出：

► 申请发行双创公司债券的发行人，应当符合下列情形之一：（一）处于种子期、初创期、成长期、成熟期的创新创业公司；（二）创业投资公司；（三） 主体信用评级或债项评级达到AA+或以上 的产业类企业、园区经营公司和国有资本投资运营公司，且募集资金主要用于支持创新创业公司。

► 该类债券募集资金 用于支持创新创业公司发展的金额应当不低于募集资金总额的70%， 且符合下列情形之一：（一）通过直接投资或基金投资等方式，对创新创业公司进行股权投资；（二）用于为创新创业公司提供服务的园区经营或基础设施建设等。此外，发行人可以使用募集资金对发行前3个月内的创投项目投资进行置换。

不过2023年10月，上交所发布 《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券》[9]，创新创业公司债券已无相关内容。《 上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2023年修订）》[10]废止。2024年12月，《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券（2024年修订）》的最新版本中，依旧无创新创业公司债券相关内容。

3、  发行情况及特点

双创债发行集中在2016-2023年，累计发行150支677亿元。 创新创业公司债最早从2016年开始发行，但早期均为私募债品种。公开发行的双创债始于2017年，伴随指导意见相关制度出台，双创债在2017年发行明显增长，达到19支。此后，2018-2023年分别发行20支、15支、23支、27支、28支和15支，年度最高发行支数不超过30支。2016-2019年单支金额较小，发行总金额有限。2020年以来平均单支发行规模有所抬升，发行金额有所扩大，2020-2022年发行金额分别为135亿元、177亿元、174亿元，不过2023年随着发行支数下降，发行金额滑落至78亿元，且8月初以后再无发行。总的来看，双创债历史累计发行共150支、金额合计677亿元。

分品种看，双创债中私募公司债支数更多、公募公司债金额更大。