【中金·REITs】收益有超额，优化有空间--公募REITs打新策略分析与次新交易初探

公众打新总体胜率、盈亏比、平均收益率均高于网下打新，但公众打新胜者平均收益率稍低。 我们统计64单项目公众打新（均无限售限制）胜率75%、盈亏比5.28、平均收益率0.374%，均高于网下打新。 但 网下打新也有相对优势 ，其胜者平均收益率为0.778%，高于公众打新的胜者平均收益率0.532%，且64单项目中45单项目（占比70.3%）的网下打新收益率高于公众打新收益率。我们认为这主要是因为公众发售份额占总发行份额比例低于网下，使得公众获配比例也容易更低，在项目上市后涨幅为正时，较低的获配比例会使得公众打新收益率低于网下打新收益率，在项目上市后涨幅为负时，较低的获配比例会使得公众打新亏损少于网下打新收益率。

热门资产类型打新胜率相对较高，但盈亏比还受到其他因素影响。 历史来看，保租房、能源、市政环保REITs发行认购倍数整体高于其他资产类型，产业园REITs也经历过热度较高时期，这4类历史打新胜率相对其他资产类型也确实较高。但由于1）过高的认购倍数使得获配比例较低；2）二级市场过热阶段部分一级新发项目相对二级市场定价性价比不足；3）网下获配份额3日限售20%、第4日累计涨幅可能下降，使得保租房和产业园类的网下打新盈亏比低于能源和市政环保类。

公众打新方面，得益于均为正的首日平均涨幅以及不限售，各资产类型公众打新平均收益率均为正，其中仓储物流类、消费类比较突出主要是板块内个例影响，中航易商仓储物流REIT、华安百联消费REIT由于高公众配售比例+较高首日涨幅，实现了高公众打新收益率。

通过小幅延长持有时间来增厚打新收益率有难度，真长期持有更为有效。 我们统计64单项目打新，上市后第2-60个交易日全部卖出时的收益率，高于首日全部卖出策略收益率的概率较难超过60%，且高于首日的项目平均收益率增厚较难超过2%。首日负收益时能够在60个交易日内转正的概率也不足50%。积极的一面是，若长期持有，比如我们统计若64单项目均长期持有至2025年4月11日，收益率增厚概率、首日负收益的项目投资回报率转正的概率均提升至80%以上，平均收益率增厚幅度也有所增加。

投资者需结合自身需求选择参与REITs一级发行的方式。 同一账户只能参与战配、网下、公众发售之一，其中战配和网下仅限机构投资者，公众发售机构和个人投资者均可参与，战配和公众是网下询价定价结果的接受者。

► 战略配售 获配比例为100%，但具有1年期或以上的锁定期，适合大规模、长线资金参与配置。

► 公众打新 的优势在于获配份额无限售期、首日即可全部卖出、胜率和赔率较佳，劣势在于获配规模一般较低，打新获益时的收益率可能低于网下，且可能需要发售期首日即全额缴纳认购款，整体来看资金运用效率相对较低。

► 网下打新 的优势在于可以参与首发定价博弈过程，且获配规模一般高于公众打新，胜率不错且打新获益时的收益率大概率高于公众打新，但劣势在于可能存在上市初期限售条款而交易灵活性降低，同时赔率相对较低，需要有效择券来规避可能打新亏损的项目，才能充分发挥较高的胜者收益率优势。

单因子分析

各资产类型热度随着不同阶段市场偏好变化，而除资产类型因素之外，我们将网下询价和公众发售阶段分别已知的定价因子归纳如图表6，将各个定价因子与上市定价（解除网下份额限售后的首个开板日收盘价相对拟募集单价的涨跌幅）作单因子回归，保留回归系数显著且R2不低于10%的因子得到图表7：