【寒飞论债】金融债抛压仍重，利差恐再创新高（徐寒飞\/刘郁\/李豫泽）-债市每日观点20171123

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事实上，中小银行为首的大型交易盘进退两难，被迫“硬抗”，成为了稳定利差的主因。

1 ）首先， 16 年至今年 10 月，中小银行累计增持政金债规模近 9300 亿，远超其他机构。 其中，超过半数为 16 年利率低点时期建仓。印象中的配置机构反而转变成为大型交易盘。

2 ）其次，中小银行为何被迫“硬扛”？“抛”，或将主导价格，伤及自身持仓；“等”，浮亏未转变为实亏，尚存转机。 今年以来，市场情绪频遭冲击，利率低点建仓的中小银行已经于 16 年底受创，但之所以无奈“硬扛”实属作茧自缚后的进退维谷。一方面，倘若在调整期间抛售，不仅或将加剧下跌，同时伤及自身持仓。另一方面，如果选择“硬抗”，账户依旧处于“浮亏”状态，并且上半年市场对于经济回落的预期强烈，扭亏的机会仍然存在。

不过，负债端压力与监管等担忧的共振，积蓄的压力终究要释放。 10 月底以来，监管担忧不断，加之中小银行负债端不稳定特征的凸显（近期中小银行 NCD 发行利率持续攀升亦有佐证），止损压力骤升。因此，即便监管落地，看似“利空出尽的利好”，也难稳定市场情绪。事实上，脆弱的微观结构来自交易盘主导边际价格，而中小银行就是交易盘中的主导。

国开国债利差何时触顶？ 我们以 13 年熊市作为参考， 10 年国开国债利差期间反弹幅度接近 70bp 。本轮利差反弹起点位置在 58bp 左右，倘若走阔力度与此前一致， 10 年国开国债利差高点将触及 128bp 。期间如果国债收益率稳定在 4% 左右，国开顶部位置将达到 5.0%-5.3% 水平。不过考虑到本轮“大型交易盘”潜在抛盘规模不小，加之年末负债端压力的膨胀，调整幅度超预期的概率依旧不小。

每日专题：资管新规大影响有多大：一个量化测算

1 ）资管新规涉及多少钱？

资管新规涉及资金超 100 万亿，其中超过 30 万亿涉及嵌套和交叉持有 。从广义的资管规模来看，考虑银行理财、公募、私募（包含类私募）、信托和保险等，截止今年年中，规模在 100 万亿以上。其中存在大量的互相嵌套、交叉持有，可能规模在 30 万亿甚至更高（根据证监会副主席李超 2016 年 11 月的发言进行大致估算）。

2017 年以来，资管的扩张规模明显放缓，其中银行理财出现环比负增长。 从资管的扩张速度来看， 2014 年底广义资管规模为 48.5 万亿， 2015 年底为 76.4 万亿， 2016 年底为 100.1 万亿，每年增长约 25 万亿。而今年半年仅增长 0.7 万亿，扩张规模明显放缓。往后看，受到资管新规严格监管的影响，这一扩张放缓趋势可能会延续。

2 ）资管新规涉及多少债？

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