正文
1.3 当前经济增长判断：经济健康性在提高，但不能确认复苏
每年年初都是宏观经济判断分歧最大的时候，分歧的根源是对经济自身内生动力的判断。一季度经济增长靓丽，但随后的一些高频和月度数据却显示经济景气已有所回落。我们早在3月5号的深度报告《又是一轮经济复苏幻象？》判断，中国经济韧性强但难言复苏。当下宏观经济的积极方面是健康性在提高，不能确认复苏。上游产品价格上涨推动中游行业市场出清，即行业内小、差、弱的企业逐渐倒闭退出，这一过程实质是经济的健康性提高。当前的市场出清更像1998年至2002年的中国经济，2002年之后的经济增长并不是单靠市场出清，更多的还是房地产市场化改革后投资拉动和加入WTO带来的外需拉动。相似的，中国经济最大复苏的可能来自出口，但出口仍存在不确定性。
1.4 特朗普新政难落地，中美全面贸易战可能性降低
上半年全球经济复苏进程继续，海外经济走势对中国的影响总体属于正面。特朗普就职之后一度宣称要对中国展开贸易战，我们在2月4日深度报告《中美贸易战的“小账”与“大账”》中的研究发现，中国对美国贸易依赖度高于美国对中国，如果在美国经济走强的背景下展开贸易战对中国较为不利。我们提示“对中美之间，很多问题是腕肘相扣，美国自身也有很多内部矛盾和受困之处，如相关谈判处理得当，仍可能规避刀剑相伤，化危为机”。
随后美国国务卿访华，并促成4月7日佛州“习特会”，中美宣布建立四个平行的磋商机制（外交安全、全面经济、执法及网络安全、社会和人文），并展开一项百日计划，致力于缩小中美贸易差额。5月12日中国国新办和美国商务部同时发布了百日贸易计划的最新进展，中美双方达成10条共识，至此中美全面贸易战概率显著降低。（详见报告《贸易百日计划可以规避贸易战吗？》、《贸易百日计划取得“早期收获”》）
二、下半年经济走势及通胀预判
2.1 GDP后续走势缓慢回落，经济韧性强但难言全面复苏
一季度GDP不变价同比增速+6.9%，比我们年初的预测高0.1个百分点，连续第二个季度增速上行，一种观点认为新经济周期开启，经济的内生动力很强、处于复苏态势。但我们认为这并不意味着经济全面复苏，当下宏观经济的主要积极方面仍是健康性的提高。一季度经济相对较强的背后仍没有脱离传统的“基建+地产投资”双轮驱动，基建稳健发力、政府作用明显；地产销售和投资韧性较强，结构中三四线城市贡献较大，符合“建立房地产长效机制”的政策思路。制造业投资增速小幅回升，符合我们之前的预判。但是经济的内在动能转换并没有完成，同时货币政策在边际上已转为收紧，经济表现出的韧性越强，金融去杠杆和货币政策收紧的力度就越强。
进入二季度以来，宏观经济总体呈现缓慢回落态势。高频数据反映实体经济热度下降，4月工业增加值同比+6.5%重新回落到+7%以下，符合我们“经济全面复苏暂不可期”的判断。但目前市场上关于“金融监管加强、利率上行，可能会很快负向冲击实体经济”的担心同样不可取，我们认为经济短期也不存在快速回落可能。利率的快速上升传导至实体经济将是一个缓慢的过程，尤其是中国一些主体存在预算软约束的问题。
回顾2013年下半年，当时利率同样出现了快速上行，而GDP在2013年三季度还保持在7.9%的较高增速，GDP和制造业/地产投资直到2013Q4-2014Q1才开始显著回落，经济数据下行预期加大，反馈到利率层面上，利率在2014年一季度来到下行拐点。我们认为至少到今年四季度，随着制造业投资下半年拐点回落，地产投资受调控影响而回调，利率上行对经济的负面影响才可能逐渐显现；而随着经济下行压力加大，又会反过来压制利率的上行，利率可能走出倒U型。对2017年二/三/四季度GDP增速预测调整为6.8%-6.6%-6.6%，全年增速+6.7%和去年持平。
为什么说当下宏观经济的积极方面是健康性在提高，而没有强势复苏？
从去年四季度到今年一季度，PPI迅速由负转正、同比最高达到接近+8%，但本轮PPI的上行主要推动力不是需求端，而是供给侧改革。部分中游行业市场出清，行业内小、差、弱的企业逐渐倒闭退出，这些企业的订单逐步转移至本行业竞争力强的企业，使得订单增加，跟进涨价，继而改善利润，这一过程实质是经济的健康性提高，不是经济在持续复苏。PPI的快速上行、工业企业利润改善理应推动企业产生很强的扩张意愿，但现实是：利润修复，催生补库需求等仍集中于上游行业以及部分市场出清的中游行业，中游价格上涨向下游的传导、并促进下游的市场出清仍然是复杂而缓慢的，目前中游以化工品为代表的行业已经很难涨价。
基建+地产的需求侧托底组合对我国具有较大局限性，中国经济韧性强但难言复苏。
基建加地产是我国当前使用的需求侧托底工具，这一组合应用见效快，会使得经济短期产生企稳迹象，但是这一药方对我国具有较大局限性。改革开放以来长期的基建加工业化尽管带来了经济高增速，但其边际效用已经递减，难以带来经济潜在增速的回升。近几年我国是靠积极的财政政策和稳健（实际是略宽松）的货币政策来保持经济的缓慢回落，这一政策组合防止了经济硬着陆，使得经济没有较深幅度的下调，但是市场出清不够充分，经济周期被人为熨平了。我们认为在这一大背景下，当经济开始出现一些周期性向上动力时也不会特别强。我国经济的长远出路还是结构调整和体制改革。
全年经济最大的不确定性不是基建，而是出口。
基建与地产具有较强的互补性，在去年年底制定今年经济增长目标的时候，政府考虑到调控陆续出台、地产投资可能下降的影响，相应会要求基建加码以对冲地产投资下滑。但今年年初以来，地产投资并不差，经济本身的韧性很强、回旋余地很大，政府对经济调控的主动空间充足。年初至今基建投资确实强劲开局（全口径1-4月累计同比+18.2%与我们的预测非常接近），但综合考量各方面因素，政府没有必要靠基建把经济拉强势复苏，只是通过基建投资对冲地产下行风险，实现全年稳中求进的目标。制造业缓慢复苏，企业进入设备更新的上行朱格拉周期，但随着PPI开始见顶下行，我们年初预判制造业投资前高后低，从年中开始拐点回落也逐渐被验证，利率的抬升也会对制造业产生一定负面影响。
尽管消费在GDP当中的占比不断上升，对经济的贡献度也在提高，但最终消费增速较为稳健，边际上波动较小。今年以来汽车消费增速回落，消费增速与去年同期走平，预期二季度是高点而下半年回落，消费领域并不是全年经济最大的不确定性。
经济边际上的最大不确定性来自出口。考虑到世界经济逐渐复苏、中美双边贸易不确定性较大、2017年全球国家和地缘政治不确定性较强等多方面复杂因素，进出口既可能带来边际上的复苏动能，也可能出现冲击经济的黑天鹅。1-4月出口累计同比+8.1%，大幅高于去年同期的-11.1%和去年全年的-7.7%，出口经历18个月的负增长后转正难能可贵，对工业产出、固定资产投资和GDP增速均有支撑作用。
中美贸易百日计划寻求的是双方都能接受的、解决双边贸易失衡问题的途径，中国希望通过增加进口、而非压缩出口来解决，目前已经取得了一定的谈判成果。目前看来，美国特朗普基建刺激计划兑现难度较大，同时中美全面贸易战的可能性在继续下降。这种情况下，中美基本面对比又会重新回到“比差逻辑”，即“美国没那么好，中国也没那么差”，相当于2016年11月开始的特朗普新政预期被证伪。在中美经济的比差逻辑下，美元升值压力减弱（目前美元指数已经抹去特朗普上台以来的全部涨幅），中国的资本流出压力和汇率贬值压力也大为减轻，对货币政策的掣肘减轻，给我们留下了更多的内部结构性改革空间。
从历史经验来看，利率与名义经济增速的走势整体一致。
名义经济增速的几轮下行，同期10年期国债收益率也大都呈现较明显的下行。我们判断三四季度经济下行压力将逐渐显现，预测三/四季度GDP不变价增速降到6.6%。同时判断PPI年内已经见顶，到2017年末可能将回落到+1%左右。这意味着名义经济增速在下半年可能下行，而利率也可能逐渐来到“倒U型”的顶部拐点；拐点可能在四季度末出现。
2.2 预计全年消费零售总额增速10%，二季度为全年高点
2017年前4个月社会消费品零售总额平均增速为10.4%，与去年全年持平。
消费增速维持稳健，主因之一是房地产产业链相关产品的消费增速从去年底的低位逐步回暖，维持10%以上的较高水平；另外，去年较低基数使得今年原油价格同比仍然较高，我国成品油价格与国际原油价格相关性渐强，今年以来石油及制品类消费增速同比同样维持较高水平。
今年2、3月份消费增速呈现较大波动，我们认为汽车类消费是最大扰动因素。
汽车消费占社零比重约为12%，且受季节因素和政策影响波幅时常较大，对社零增速形成不可忽视的扰动。2017年小排量乘用车购置税优惠政策力度减弱，导致去年年底居民集中购车，再加上今年春节较早导致车市节前旺销期缩短，今年1-2月汽车同比增速大幅下滑1%，汽车类增速回落拉低社零增速约0.7个百分点，成为最大的扰动因素，若扣除汽车类，1-2月社零增速（9.5%+0.7%=10.2%）与上年同期基本持平。3、4月份是传统的汽车销售旺季，车企加大促销力度，车市回暖，3月份汽车类增速比1-2月份回升9.6个百分点，汽车类增速回升影响社零增速约1个百分点。
从经济增长、收入水平、消费者信心指数和物价水平几个大的层面来看全年消费增速。今年一季度，我国居民人均可支配收入实际同比增长7%，较去年底回升0.7个百分点，再次超过GDP增速（6.9%），逆转2016年的走势。收入的增长为消费增速提供了基本支撑。
其中城镇、农村居民人均可支配收入实际同比分别增长6.3%和7.2%，分别较前值提高0.7和1个百分点，这与近几个月城镇和农村社零增速相呼应，说明农村消费将对未来整体消费做出更大的边际贡献。我们认为工业企业利润大幅提升是一季度人均可支配收入提高的主要驱动因素，后期走势取决于工业经济运行。
预计工业企业利润在二季度仍可维持较高增速，居民收入水平也将继续高于GDP增速，但三四季度居民收入将随着企业盈利状况的走低而逐渐回落，对消费形成制约。
在此需要说明，收入水平只是居民消费的充分条件，并非与居民消费行为直接对应。2016年收入增速低于GDP增速，消费仍然相对强劲，主因是政策拉动和地产火热带动的财富效应。同样如果我们预计2017年工业企业利润年均增速高于2016年，说明今年居民人均可支配收入也将大概率高于去年，但这不意味着消费增速必定高于去年，最主要的原因是收入的提高不会完全转化为消费支出，这通过人均可支配收入增速和人均消费支出增速体现得十分直观。
2016年6月起，消费者信心指数波动上行，但并未引发社零的大幅跟进，我们认为主要原因在于，在2015年一季度人均可支配收入增速降至10%以下后，消费者信心指数与社零增速的相关性已经大幅降低。在收入水平的制约之下，消费者信心对社零的拉动效果逐渐减弱，两者的相关性已经不够显著。从物价水平的角度看，我们预计CPI全年均值1.9%，难以出现大幅上升的趋势，也不支撑社零名义增速大幅提升。
预计2017年5-12月份社会消费品零售总额同比增速呈现波动下行的走势，二季度和四季度分别为全年高点和低点，全年平均增速为10%，比2016年回落0.4个百分点。
全年高点为二季度，主因在于此阶段集中了汽车和地产相关产品的销售旺季，这将极大地带动耐用品消费。全年低点在四季度，主因是去年四季度居民集中购车带来汽车消费增速的较高基数以及经济整体下滑趋势的影响。
关于下阶段的消费，仍有几个需要持续关注的问题。首先，汽车消费方面，需持续关注二手车的消费潜力。
据我们估算，取消“限迁”政策将对全国汽车销量占比约25%的那部分二手车产生影响。今年以来二手车市场确实出现了阶段性改善状况，交易量在2、3月份同比增速均在22%以上，且逐渐高端化，整体成交价格有所提升。但未来仍面临交易成本高、新款车型的竞争压力以及旺季已过等问题的影响。
其次，消费新兴业态继续保持快速增长，升级类消费增长较快。
网上零售继续保持快速增长，全国实物商品网上商品零售额同比增速持续高于同期社会消费品零售总额增速超15个百分点；占社会消费品零售总额的比重也持续攀升。另外，对应消费升级的限额以上单位体育娱乐用品类、文化办公用品类（含计算机类商品）、书报杂志类商品消费增速近两年均处于10%-20%的高增速区间，高于社会消费品零售总额整体增速。
第三，旅游、电影等娱乐休闲体验式消费旺盛，其中三四线城市更具发展潜力。
据国家旅游局数据中心监测，今年春节期间，全国实现旅游总收入4233亿元，同比增长15.9%；据国家新闻出版广电总局消息，今年春节期间全国电影票房34.2亿元，同比增长10.7%，观众总人次超过9000万人次。当前三四五线城市人均GDP和人均可支配收入数据显示小城市已经具备消费升级的条件，我们在《三四线城市消费升级的潜力在哪？》报告中就提示关注三四线城市消费前景，三四线城市不论是网上消费，还是服务类消费潜力均强于一二线城市。
2.3 本轮工业利润修复主要动力来自供给侧，年内将趋势回落
年初以来1-4月工业增加值累计同比+6.7%，高于去年全年值+6%和去年同期的+5.8%，与实际GDP的小幅反弹态势一致。工业增加值仍是GDP增长边际上最重要的影响变量，由于该指标已经进行过价格调整，它与实际GDP的运行趋势基本一致。工业增加值结构当中占比最大的是制造业，制造业增加值同比增速目前运行较为平稳，需求侧仍存在托底逻辑，基建地产双轮发力、对工业领域的制造业产业链形成拉动；但工业增加值未能表现出持续稳定的反弹动能，从产量数据观察，发电量增速持稳、汽车产量同比增速近半年来出现下滑，证明经济仍未全面复苏。
2017年1-3月份，规模以上工业企业利润总额同比增长28.3%，3月利润增长23.8%，虽较1-2月有所回落，但仍维持较高水平。
2017年初工业企业利润出现大幅上涨，除去年企业留存利润在今年年初集中释放因素外，主因是上游采矿业盈利的继续改善和制造业盈利的大幅修复，
制造业中又以中游造纸、化工行业盈利的提升为主。相比之下，电力热力燃气水生产供应业的盈利仍在成本压力下持续收缩。
本轮工业企业利润修复是由供给侧推动，而非依靠需求侧拉动，未来将随PPI下降而缓慢下行，预计至年底累计同比增速11%，高于去年（8.5%）2.5个百分点。
对采矿业、制造业和电力热力燃气水生产供应业分别分析。上、下游工业企业利润的决定因素不同，上游工业企业利润主要取决于上游PPI，中游工业企业利润则受制于上游和中游PPI之差，而由于下游PPI的波动幅度不大，下游企业利润主要取决于需求。
采矿业盈利增速将随PPI下降而放缓。
对于采矿业，去年供给侧改革推动上游原材料价格上涨，带动采矿业利润持续改善，成为整个工业经济盈利修复的主逻辑。从目前的情况看，随着PPI缓慢下行，上游原材料行业盈利增速也将随之放缓。
缺乏显著需求改善的支撑，制造业盈利难有大幅改善。制造业盈利增速去年一直较为稳定，但今年初出现大幅改善，1-2月累计同比增长26.7%，较前值提升14.4个百分点，造纸和化工相关行业如化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业等中游行业改善是最重要的原因。去年化工产品价格随着油价一路上涨，并在下半年汽车销售旺盛的情况下出现产品价格增速远超原油价格增速的情况，这是导致石化类行业盈利向好的主因，但是随着原油价格下滑以及下游需求走弱，石化相关行业目前已经出现疲弱迹象，相关产品如橡胶、PTA价格自年初以来大幅下滑，预计企业盈利也将随之下降。从整体中游行业来看，2016年10月以来原材料价格增速均超加工产品价格，在缺乏下游有效需求支撑的情况下，中游行业盈利也难有大幅改善的空间。
电力热力燃气水生产供应业预计年内仍处亏损状态。
对于电力热力燃气水生产供应业，随着上游成本价格的回调，此行业利润将有所改善，但预计仍将处于亏损状态。综合来看，工业企业利润增速将随着PPI下降而缓慢下行，我国工业经济运行有所改善，但出清尚未完成，工业基础仍不牢固。
