三层制度安排破解消费不振难题

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从资产形成机制来看，居民部门在资产端形成了以房地产为锚定物的特殊结构。根据资产组合理论，家庭资产配置本应遵循风险分散原则，但在城镇化加速期，房地产兼具居住属性、投资功能与教育医疗等公共服务获取权的复合价值，使其成为家庭财富的超配资产。这种历史形成的路径依赖，导致中国居民部门资产流动性显著低于发达经济体，在经济波动周期中容易产生价值锁定效应。从可类比的国际经验看，日本在20世纪90年代房地产泡沫破裂后，家庭资产中房地产占比仍高达60%，导致资产负债表衰退持续十年之久。从当下的国内现状考察，有充分的数据表明房地产在家庭的资产结构中占有绝大的比重。贝壳研究院《中国家庭资产流动性报告2024》指出，重点50城家庭住房资产占比中位数为 ‌61.5%，其中一线城市（北上广深）占比为‌68%-72%‌ 、 三四线城市为‌53%-58%，这一比例远高于美国（28%）和德国（25%），反映出家庭资产对房地产的高度依赖。

负债端的演化则呈现出典型的信贷深化特征。住房抵押贷款的长期主导地位，使得居民杠杆率呈现刚性上升趋势。不同于企业部门的负债可以通过破产重组实现出清，居民债务因其民生属性具有更强的存续刚性。当资产价格进入下行通道时，这种资产-负债的期限错配风险将形成双重挤压效应。美联储前主席伯南克提出的金融加速器理论认为，资产价格波动通过抵押品价值变化影响借贷能力，进而放大经济波动。中国居民部门当前面临的正是这种“净值下降—信贷收缩—消费抑制”的负向不良循环。

值得关注的是，资产负债表危机因素并非简单的财务失衡，其本质是经济转型期生产要素配置效率下降的微观投射。 世界银行2022年12月‌发布的报告中明确提到，中国TFP（全要素生产率）增速自2008年全球金融危机后显著放缓，成为经济增速下降的主要原因之一，这反映在微观层面即居民财富创造能力的弱化。当人力资本、技术创新等要素未能有效替代传统资本投入时，家庭部门的资产结构优化将失去基本动力。

因此，居民资产负债表危机因素不仅是微观层面的压力问题，更可以成为宏观经济治理范式转型的催化剂。当家庭部门从“资产增值依赖型”转向“债务最小化生存型”，传统货币政策传导机制将面临失效，要求我们必须重新审视凯恩斯主义刺激政策的适用边界，转而构建基于破解居民资产负债表危机因素的宏观经济学、新供给经济学的新认识框架。

传统消费刺激政策难以打破困局

面对居民资产负债表的结构性压力，传统需求管理政策正遭遇前所未有的效能边界限制。消费刺激工具的短期化特征，与破解资产负债表危机的长期性要求形成矛盾，后者更多的是要求能够解决居民基于未来不确定性的心理层面痛点而使预期向好。在家庭不动产净值趋于持续收缩的背景下，抑制了居民的长期消费信心，财政补贴的消费转化率也必然呈现递减趋势。

消费券政策的作用及其局限性折射出制度创新的紧迫性。该工具在特定阶段或可以发挥激活市场部分消费潜力的作用，但它在经济秩序干扰、短期效应局限、社会公平缺失及监管漏洞等诸多方面，也带出较多的争议。比如，消费券内在的“筛选效应”，就必然导致政策红利难以普惠。目前，消费券的发放渠道以线上为主，仅能覆盖网络用户，数字鸿沟的存在使得老年群体、农村低收入居民等更加需要帮扶的对象反而成为政策盲区。这与政策设计的普惠目标形成显著偏差。当政策工具与受益群体出现系统性错配时，不仅会造成财政资源浪费，还可能加剧社会分配失衡。

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