正文
2011
年
7
月，房价连续
20
个月环比上涨，同时政府先后出台“国四条”、“国十一条”、“新国十条”、“新国八条”等政策抑制地产过热；第二轮出现在
2013
年
2
月至
2014
年
4
月，房价连续
14
个月环比上涨，政府出台“新国五条”；第三轮是
2016
年
10
月至今，房价持续上涨，同时主要城市陆续重启限购。
在这三轮周期中，债市的表现均异常低迷：
①第一轮周期中
10Y
国债累计上行
23bp
，
10Y
国开债累计上行
64bp
；②第二轮调控中
10Y
国债累计上行
74bp
，
10Y
国开债累计上行
105bp
；③第三轮调控至今，收益率上行同样十分明显。也就是说，撇开传导逻辑不谈，单从统计意义上讲，“楼市涨价
+
政策调控”的环境对债市是明显偏负面的。
房价与利率关系的切换。
当然，在统计的“经验规律”之外，我们还是应该寻找利率与房价通过基本面相互传导的逻辑。我们发现，以
2013
年为“分界线”，利率与房价的关系出现了明显的切换，从过去的“亦步亦趋”变成了如今的“此消彼长”。也就是说，
2013
年以前，利率与房价呈现明显的“正相关”关系，房价上涨的结果是利率上行；而
2013
年以后，利率与房价在多数时间段呈现“负相关”关系，房价上涨往往伴随利率下行。
如何理解这种变化？
一个可能的解释视角是：
2013
年之前，房价变化主要通过“实体经济”向利率传导。在这段时间里，我们看到房地产销售与开发投资的保持较为稳定的领先滞后关系，房价上涨一般是销售旺盛的结果，自然会传导到投资上行并带动整个经济加速，从而推高实际利率。
2013
年之后，我们看到房地产销售向投资的传导效应几乎消失，也就是说，房价上涨并不对应经济增速提升，与实际利率之间的正相关性也随之消失了。这段时间里，楼市与债市更多地共同由“流动性”逻辑驱动，表现出“同涨同跌”的特征。
别低估了“真加息”风险。
上述分析的一个推论是，现阶段楼市和债市本质上都是“宏观流动性”驱动的，“低利率”和“稳房价”本质上是无法共存的。如果政策目标更多地倾斜到抑制房价泡沫上，结构性的限购政策恐怕是无效的，势必要接受宏观层面更高的利率水平。如果货币市场“加息”效果不明显，经济基本面又给予足够的支撑，我们不排除下半年“加息”从货币市场扩张到存贷款基准利率的情况出现，显然，这将是一个增量的巨大利空冲击。
资金面压力再现，债市上行乏力。
昨日国债期货盘中波动较大，早盘两度冲高，呈现“
N
型走势”，午盘后震荡回落，截至收盘，
TF1706
、
T1706
震荡回落，分别下跌
0.01%
、上涨
0.09%
。资金面压力显著增加，货币市场及互换利率普遍走高。二级市场现券收益率多数小幅上行，国债收益率曲线整体上移
