黄金：从顺风期到震荡期

2月11日，国际现货黄金首次突破2900美元大关，最高触及2940美元/盎司上方。COMEX黄金期货价格也同步走高，一度站上2950美元/盎司上方。

年初至今，国际黄金连续刷新历史点位，累计上涨幅度超过10%。

如何理解本轮黄金连续上涨的核心逻辑，又该如何展望2025年黄金的定价趋势，我们试图提供一个超越传统宏观叙事，颗粒度更细的分析框架。

一、类似2020年4月，年初至今黄金连续新高，主要是期现交易层面的情绪驱动。

和2020年4月情况类似，政策干预带来的纽交所现货交割风险，成为短期黄金定价的核心逻辑。

去年年底开始，国际金价开始逐步走出2600-2700美元/盎司的区间震荡，酝酿上行趋势。和2020年4月情形类似， 年初至今的金价加速上行呈现三个特征：

第一，金价上涨和COMEX黄金库存大幅增仓同步发生。

第二，纽约金溢价一度大幅超出两市正常的套利成本。

第三，人民币黄金呈现被动反弹，上海金溢价偏弱运行。

上述三个特征均指向，政策干预（2025年的关税V.S. 2020年美国“封城”) 带来的纽交所交割风险是黄金阶段性加速上涨的核心逻辑。

短期来看，在关税前景明朗之前，期现溢价的波动或难完全平稳，美国黄金需求以及衍生的跨市场套利行为对于短期金价的支撑力度或难完全消退。

回溯2020年4月的现货“软逼仓”行情，导火索是特朗普的“封城”政策引发的物流中断问题。

在纽约交易所允许伦敦远程交割（新的规定在当年7月16日生效）之前，金价经历连续四个月的持续上涨，累计上涨幅度近30%。在此过程中，COMEX库存持续增仓，而期现溢价的波动率并未出现实质性收敛。

基于现阶段纽约现货交割风险的导火索是关税担忧。我们预计在关税的前景更加明朗之前，黄金期现溢价的波动率或难快速下降，这也意味着，美国市场的需求以及衍生的跨市场套利行为对金价的短期支撑或难迅速消退。

二、来自2024年金价的启示：金价定价逻辑已完全超越美元和实际利率的框架。

无法否认的现实是，近两年黄金定价逻辑已完全超越美元和实际利率的传统框架。

在传统的资产定价模型里，黄金视为定价流动性的标杆资产。历史以往的规律显示，金价和同样度量流动性的美元和实际利率两个指标，趋势表现上往往相悖。然而2023年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破，尤其2024年黄金表现既背离实际利率定价，也背离美元定价，指向金价的定价框架亟待完善和细化。

首先，黄金和实际利率的背离进一步强化。

美国实际收益率（TIPS收益率)自2022年持续上行，2024年已接近金融危机前水平，美债收益率同样维持在高位，也是2001年以来历史罕见高位，美元流动性条件实质偏紧。