【中金固收·宏观】商品暴涨再现：留一分清醒留一分醉

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1,2 ），期货市场的乐观情绪高涨，总结下来， 在环保限产升级的推动下，来自于供给端的逻辑增强，凡是有供给逻辑的工业品都涨势如潮，没有什么供给逻辑的工业品（如水泥）（图 2 ）则比较平淡。 事实上，虽然环保部的通知已经发布时间较久，但之前市场反应相对平淡而在近期开始发酵，主要在于近期市场开始感受到此次环保限产执行力度较高，对供给端的影响较大。目前中央环保督查已经开展了三批，第四批也在 8 月 7 日开始启动。第四批中央环境保护督察于 8 月 7 日全面启动。此次，将有吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团） 8 地方在 7 日至 15 日的一周内，陆续迎来中央督察组的进驻，进驻时间约为 1 个月。同时，有对环保落实不力的地方领导受到处理（天津市东丽区），也加强了市场对于此次环保限产将落实到位的预期。

另外，交易策略对于“需求波动”的容错性变得更强， 尤其是对于钢铁和铝两个品种，市场普遍认为已经无需纠结于需求，因为需求的波动是增速的波动，而供给动的是存量，是绝对数，只要需求还是增长的，那么供需缺口就会持续拉大，价格上涨的动力就仍然存在。

不得不承认，这个逻辑是非常完美的，在供需存在如此大缺口的环境下，工业品价格继续上行的压力是有的，但是 我们仍需要重新审视整个逻辑链条，首先，就是目前对于供给短缺的判断有多少是基于既有的基本面条件，有多少是基于存在不确定性的供给紧缩政策的（以环保为代表），也就是说，我们要为当前工业品价格中的“现实和预期”定价。 另一方面，如果研究的对象是 PPI ，我们还要关注一个问题，就是 上游工业品的价格对于终端工业品价格的传导问题 ， 本轮涨价与去年年底有一个比较显著的区别是之前价格上涨的工业品是煤炭，原油和钢铁，现在价格上涨的是钢铁和有色金属，不同的工业品类涨价对于下游工业品的影响力也是不同的，在之前上游工业品涨价的过程中，下游工业品涨价不甚明显，那么本轮工业品涨价会带动下游工业品价格的全面上涨吗？

我们先来看第一个问题，首先就是大家都谈的供给逻辑的工业品其实逻辑强弱是有区别的，我们心中的排序是钢铁 > 铝 > 铜这样一个顺序。

钢铁确实是供给逻辑最强的板块，按着唐山地区的产能估算，唐山地区限产如果真的严格执行，那将带来 10% 左右的供给缺口，这对于价格的影响无疑是巨大的。同时，当前的库存水平确实很低，社会库存（贸易商库存）是我们都能观测到的一个数据，（图 3 ）另外从我们了解到的终端厂商的情况来看，确实这些钢铁也已经使用，不太存在备货的情况，但是也要指出，如果严厉的供给收缩的措施的可操作性可能存在问题（高炉的技术特性），同时市场也并不完全买账，包括发改委和钢协会议的信息出来的时候，期货市场也出现了比较明显的跳水，从这个角度看，市场其实也是存在犹豫的，总体的感觉是，市场已经为未来的紧缩预期支付了部分“兑价”，但是也并没有彻底的相信减产会完全落地。

回到基本面上，我们认为还是要观察最终端的需求，当前社会库存很低（贸易商），是否终端厂商提前备了货呢？根据我们调研的结果看，钢企提前备货的情况肯定存在但是并没有到累计库存的程度，同时钢铁企业的订单还比较饱满，钢厂开工情况良好，（图 4 ）短期来看价格可能还处于易涨难跌的阶段，钢厂维持或者向上调价的可能性还比较高。

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