正文
165
亿美元），同比增长
10%
。
2015-2016
年全球不安定因素加剧，欧洲恐怖事件频发，政府公共安全支出提升，专网行业增速加快。
LTE
专网投资额至少数倍于窄带专网投资，市场空间扩大，专网行业两个重要市场即将全面进入宽窄带融合时代，预计
2018-2021
年全球专网行业增速分别为
17%
、
22%
、
27%
和
35%
，
2021
年全球专网行业空间接近
2016
年
3
倍。
3. 全球行业龙头MSI依然强大、LTE技术领先，营业收入下降幅度不大、但处于瓶颈期，战略上偏向软件智能化而不是终端。
海能达营业收入还与
MSI
差距很大，
MSI
营业收入近
3
年出现下滑，但整体下滑幅度不大，离最高峰值时下降幅度
10%
以内。值得关注的是，过去三年海能达维持两位数的高速增长，且增速逐年增加。拉长时间范围来看，
MSI 2016
年营收比
2008
年略有增长，但是可以判断
MSI
现阶段业务已经处于瓶颈期，难以出现上升，最辉煌时期在
2012-2013
年，现在处于下坡路中。
4. MSI最大护城河是高切换成本，Hytera研发上巨资投入缩小与MSI差距。
MSI
现在的最大护城河是高切换成本，其次是花了数十年建立的渠道优势。由于与政府部门的良好关系，
MSI
支配着许多政府部门的专网通信设备和系统，这些系统存在较高要求，有些设备为了实现多种目的而内嵌入特定的功能，如果客户想要更换系统，那么就存在工作中断和通信渠道受到外部威胁的可能性，大部分
MSI
客户转换成本较高
5. 地缘政治、地利优势、行业机会和自身优势打开海能达百亿成长空间
。
第一，战略上绝对正确，海能达通过并购迅速获取技术和销售渠道做大企业。第二，英雄造势时，面对全球模转数机遇，海能达提供多样化产品促使客户加快模拟产品迭代过程。第三，地缘政治和一带一路政策助力海能达获取更多海外订单。第四，占尽地利优势，未来中国市场是全球专网最大市场之一。
投资建议：
经过综合分析，在全球专网行业
7
大主要玩家中，只有海能达处于高速成长状态（
Sepura
正处于被收购中），并且在未来有能力做大营业收入，提升市场占有率。现阶段海能达营收规模尚小，距离行业龙头
MSI
还有
10
倍以上提升空间，由于
MSI
多年研发投入、数十年以上渠道建设优势、加上所在国家是全球最大专网市场，剔除这些短期难以逾越的因素，考虑海能达自身优势、行业机会、地缘政治和地利优势，我们认为海能达未来
5
年营业收入有望达到
MSI
的三分之一，即人民币
130
亿元的营业收入。
不考虑Sepura、Norsat并表和相关协同效应，预计海能达2017-2019年营业收入为57.60亿元（+68%）、76.20亿元（+32%）、96.50亿元（+27%），净利润为7.49亿元（+86%）、10.67亿元（+42%）、13.99亿元（+31%）。考虑2019年后LTE专网市场逐步打开，预计海能达营收收入可以维持在30%左右的增长，给予2019年PE 30X，对应目标市值420亿。考虑市场存在下调风险，建议逢低买入；若以现价买入，考虑增发，预计未来15个月目标收益率约为55%。
风险提示：
海能达公司增发股份于
2017
年
8
月解禁，增发价格为
11.10
元，若届时市场价格较高，而整体市场低迷，增发股份获利抛售造成股价回调压力较大；
DMR
产品在欧洲禁售；并购
Sepura
、
Norsat
不成功；
LTE
产品竞争优势低于华为、中兴和摩托罗拉系统。
【华创通信】
束海峰/
张弋/
梁斯迪/
李孟龙
（完整报告请联系分析师或对口销售）
食品饮料：
安琪酵母——管理层坚定持有显信心
1）17Q1增速延续：
a）海外工厂为销售提供销售场地，销售模式转变带动销售，Q1海外增速26%；b）生活方式变化带动酵母行业快速增长，公司面用酵母增速保持18~20%；c）酵母衍生品增速较快，保健品17Q1增速50%，利润翻倍（去年2亿+收入，2000万利润），根据对公司各版块业务的跟踪，4月收入保持良好增长趋势，估测20%+；
2）净利率提高可持续：
a）今年糖蜜采购节约1.2亿成本，敏感性分析可提高毛利4pct+；b)公司去年年末进行原有生产线改造，实际产能可在原有产能上增加15%，规模经济明显；c)子公司只负责生产，母公司统一调配，三费规模经济明显，三费率下行。
