【中信建投： 名门之后股东雄厚，投行卓越东部优先】安信非银赵湘怀

截至2018年6月22日，公司已发行6单IPO项目，再融资项目22单，债券发行项目273单。我们分别假设下半年发行规模为上半年的0.8倍，1倍和1.2倍，估算业务规模变化对于公司投行收入的影响。中性假设（假设下半年发行单数与上半年一致）下，公司2018年投行收入约32.1亿元，同比下降23%。

2.2 交易量市占率稳定，转型财富管理

股基交易额同比下降，经纪业务面临挑战。经纪业务的收入是组成公司收入的重要来源。经纪业务净收入为88、39和30亿元，占营业收入比重为46%、29%和27%。近年来市场股基交易量下降且佣金率下滑导致经纪业务收入降低，经纪业务面临挑战。

股基交易市场份额基本保持稳定。 近十年公司股票基金交易量一直位于行业第10名左右，2015-2017年公司股票基金交易额市场份额分别为3.18%，2.92%和3.02%，基本保持稳定。公司采取精细化的营业网点和互联网平台。

五省二市贡献过半，增资扩大全国布局。 截至2017年末，中信建投证券营业部数量为302家，覆盖中国30个省、自治区、直辖市，56%集中在较富裕的五省二市（北京、上海、广东、附件、浙江、江苏和山东）。其中，北京的营业网点数量高达57家，在证券公司中排名第一。2015年、2016年及2017 年，公司五省二市网点的经纪收入贡献占经纪业务总收入分别为60%、58%和64%。未来公司计划增加资本投入设立更多的C型营业部，扩大覆盖经纪业务的地域网络，同时营业部职能逐渐由传统经纪业务向综合业务发展。

差异化服务降低佣金下降的负面影响。 由于券商经纪业务竞争加剧以及电子交易的普及，传统通道类的代理买卖证券佣金率近年来降幅明显，2015至2017年公司的股票基金平均净佣金费率分别为0.49‰、0.44‰和0.38‰，呈逐年下降趋势。公司一方面未主动挑起价格战，佣金率基本与行业平均佣金率相当；另一方面公司发展财富管理业务，通过提供差异化服务，，赚取更高的佣金收入，业务平均净佣金率分别为0.52‰、0.44‰和 0.40‰，降低代理买卖证券佣金率下降的负面影响。

代销公募金融产品数量位居行业首位。 公司重点服务包括公募和私募基金客户、QFII、商业银行、保险公司、养老基金等在内的金融机构客户，服务内容包括证券经纪及金融产品销售业务、投资研究业务等，机构客户数量从2014年末的5176名增加至2017年末的11212名。其中截至2017年末公司代销的公募基金产品数量达3,151个，行业排名第一；2017年公司合计为公募基金（含专户和子公司）代销金融产品1489亿元，获得代销产品收入1.3亿元。

2.3. 低利差有望改善，质押风险尚可控。

近年来利息净收入贡献约12%。2015-2017年，中信建投证券利息净收入分别为24、16和13亿元，收入占比一直保持在12%。在利息收入中，两融利息收入为其主要收入，而近年来股票质押回购利息收入增长迅速。

两融余额优势明显，股票质押回购规模逐年增长。 截至2015、2016和2017年年底，公司的融资融券余额分别为361、312和481亿元，市占率分别为3.01%，3.18%和4.52%，市占率大幅提升。股票质押式回购业务规模发展较快，规模由214亿元上升至 463亿元，截至2017年年底，行业排名第11。

考虑目前市场环境，预计2018年公司信用交易业务规模增速下降，资本金补充后公司可降低债务融资比例从而改善业务利差。2017年公司的股票质押业务平均履约保障比例为228%，目前无违约坏账情况发生且履约保障充足。

2.4. 自营以固收为主，收益率稳定

自营收入占比低于行业。 2015-2017年，公司自营业务净收入分别为40、24和24亿元，占比21%、18%和 21%。2015-2017年公司的自营业务收入占比总体低于行业均值水平，自营业务资金投入相对较小且以固收投资为主。

以3A债券投资为主，收益稳定违约风险小。 2015年以来，公司“自营权益类证券及衍生品/净资本”比例均小于行业平均水平。公司更加注重固收类证券的投资，自2015年以来，“自营固定收益类证券/净资本”的比例虽逐年下降，但2017年仍处于行业均值水平。从2017年公司自营收益情况来看，权益投资收益贡献率低，因此2018年上半年股指下跌对公司业绩影响比较有限；固收投资规模中60%为AAA级债券，无AA级以下的债券投资，因此违约风险较小，收益率预计保持稳健。

2.5. 资管结构逐步优化

资管净收入呈增长态势。 2015-2017年公司资管净收入分别为6.5、7.3和8.4亿元，占比由3%稳步上升至7%。原因在于中信建投主动调整资产管理业务结构，压降通道业务规模。

资管结构不断优化，逐渐转型主动管理。 各级商业银行和非银金融机构是公司资产管理业务主要合作机构，因此通道业务占比偏高。2016年以来公司积极响应“金融回归本源”的监管要求，定向资管产品向主动管理业务转型。截至2017年末，公司资产管理规模（母公司口径）为6574亿元，同比下降21%，但是主动型资产管理规模占比由2016年的20%上升至2017年的25%。

2.6. 多元金融业务贡献提升

IPO后目标加强多元布局。 中信建投目前子公司布局包括：期货（中信建投期货），直投另类（中信建投资本和中信建投投资），国际（中信建投国际），基金（中信建投基金）等。目前子公司对中信建投贡献正在逐步提升，但相较龙头券商的子公司还存在一定差距。根据招股说明书，本次发行新股所募集资金在扣除发行费用后，将全部用于增加公司资本金，补充公司营运资金，推动境内外证券相关业务发展。

2.6.1. 期货：服务于公司财富管理业务

中信建投期货是中信建投的全资子公司，主要为中信建投证券提供商品期货经纪和金融期货经纪业务，2016 年获评“A 类 AA 级”（仅有十家期货公司获得该评级，且为当前最高评级）。主要代理的期货产品包括农产品、黄金白银、化工产品和金属等大宗商品期货和期权以及上证50指数、中证500指数、沪深300指数、五年期及十年期国债期货等金融期货。

2015-2017年，中信建投期货经纪业务净收入分别为1.81、2.41和2.40亿元，占营业收入比重分别为0.95%、1.82%和2.13%，占比虽然逐年提升但是仍然较低。2017年末，中信建投期货拥有9.78万户期货经纪客户，其中活跃客户3.20万户，公司拥有23家期货经纪营业部，可与中信建投的233家可从事期货IB业务的证券营业部实现交叉销售，为公司财富管理业务提供支持。

2.6.2. 直投：增资提升实力，目标行业前五

中信建投资本是中信建投2008年设立的全资子公司，主要提供私募股权投资管理服务。2017年8月，中信建投证券完成向中信建投资本的第四次增资，注册资本变更为16.5万亿元。2015-2107年，中信建投资本的收入分别为1.92、0.93和1.89亿元，占中信建投证券营业收入比重分别为1.01%、0.70%和1.67%，占比逐年增加。截至2017年末，中信建投资本管理24只基金，资产管理规模为187亿元，共完成100个项目投资，实现收益项目12个，平均投资收益高达306%。根据招股说明书，公司计划加大资本投入把直投业务做大做强，目标直投子公司管理基金规模在“十三五”期间券商直投行业前五位（目前排名大约为行业第十）。

2.6.3. 国际：贡献逐步提升，打造国际投行

中信建投国际是公司在香港成立的全资子公司，主要在香港从事投资银行、自营交易、证券及期货经纪等业务。2015-2017年，中信建投国际的营业收入（扣除公司的关联交易之后）分别为2.0、2.5和4.1亿元人民币，占公司营业收入比重为1.05%、1.88%和3.59%。2017年，为响应我国的“一带一路”战略，中信建投国际联合中信农业产业基金完成陶氏巴西玉米种子收购业务，并协助开展了巴西基础设施收购项目。公司未来将进一步拓展海外平台，开展更多海外业务，打造国际化投行。