正文
上周海外宏观环境整体转向积极，美国关税政策有进一步缓和的迹象，市场前期避险情绪由此消退，黄金在连续创下历史新高后多头获利了解，持仓量快速下降，金价随之显著回调。当前金价进入高位区间，短期来看金价再度上冲的动能有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势，关注海外潜在流动性风险。
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周
COMEX铜价进一步震荡回升。
近期宏观氛围相对转暖，特朗普提出要削减针对中国的高额关税，同时他也表态无意解雇美联储主席鲍威尔，此外普京也表态愿意在一定条件下就停火开始谈判
。因此宏观氛围相对改善，同时铜矿在供应端的干扰也对铜价形成了脉冲，主要在于
Antamina铜矿发生安全事故而临时停产，虽然后来有报道指出矿山即将重启，但是这也使得市场对目前铜矿供应的干扰产生了担忧。
上周
S
HFE
铜价震荡反弹，重回
78000元/吨附近。内盘铜价整体跟随外盘反弹，在最近两周的市场中，国内消费的韧性再次体现。国内精炼铜库存再次显著去化，出库数量环比明显增加，下游反馈订单、提货等均较为强劲，近几年国内精炼铜定价特点还在延续，即铜价每次受到宏观因素的冲击，国内现货买盘总能提供一定的支撑。不过随着铜价的反弹，我们认为下游采购积极性也会有所回落，现货买盘是下方边际而非上行驱。
期限结构方面，
COMEX铜价格曲线
角此前向上位移，价格曲线仍然维持
contango结构。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，加之美国对精炼铜征税的细则迟迟未能落地，时间拖得越长、到港的精炼铜可能越多，时间不是价差多头的朋友，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。
上周
S
HFE
铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的
back结构再次拉大，并且这次是近端合约的back显著扩大，而不是暴跌之前主要是远端合约的back较大，这标志着今年对月差的博弈正式从预期转入现实。我们仍然非常看好今年的月差行情，现在介入稍微远月的borrow策略仍然是不错的选择。
持仓方面，从
CFTC持仓来看，
上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，预示铜价可能仍有反弹空间，但也要关注多头的增仓意愿。
图
1：
CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿
TC周指数为-37.56美元/干吨，较上周跌6.74美元/干吨。铜精矿市场整体冷清近日铜精矿现货市场延续低迷态势，TC 价格分化加剧且持续探底，市场参与者观望情绪浓厚，BHP 招标结果成为当前价格走向的核心指引。BHP QP:M+3，船期：6月，贸易商和炼厂各一万吨，截标对炼厂- 44 ，对贸易商截标 - 66 ，当前铜精矿市场延续弱势格局，BHP 招标的推动 TC 下移。TC价格持续低位。短期内，供需压力难以缓解当前铜精矿市场进入低TC阶段，BHP 招标的推动 TC 下移。
2：铜精矿加工费
数据来源：Wind
现货方面
，
周内现货升水重心延续上抬，铜价整体表现上涨，但由于近期社库去库明显，叠加市场主流品牌货源流通稍显紧张，持货商报价升水坚挺，挺价惜售情绪相对较强。且由于下游企业
“五一”节前备库预期，市场仍存看涨升水情绪，因此整体现货升水表现走强趋势。本周临近节假，下游企业仍存一定备货需求，同时市场到货短期难有明显增量，且考虑到目前市场流通货源亦有限，因此预计持货商挺价情绪较强，现货升水预计表现坚挺。但由于目前近月BACK结构月差扩大至200元/吨附近，且月底部分贸易企业存在回款换现需求，因此持续上涨动力亦有限，整体或区间运行于升150~升250元/吨
。
图3：沪铜升贴水
