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本轮牛市没走完，涨幅不大
历史上牛市主要指数涨幅均在100%以上，本轮牛市涨幅尚不高。
最近一周上证综指创下新高，目前已经接近18年初的高点。临近年底展望2021年时，许多投资者看到19年和今年市场已连续两年大幅上涨，出现了一些恐高的情绪：历史上市场从未出现过连续三年高收益，因此2021年在涨了两年的基础上再涨一年可能会比较难。我们认为，这种担心大可不必，与历史牛市相比，本轮牛市至今涨幅不高：最近三轮牛市中，05/06-07/10牛市沪深300最大涨幅为629%，08/10-10/11牛市中小板指/沪深300最大涨幅为254%/137%，12/12-15/06牛市创业板指/沪深300最大涨幅为590%/161%，可见历史牛市指数涨幅均在100%以上。本轮牛市至今（20/12/04）创业板指/沪深300/上证综指最大涨幅仅为141%/73%/42%，相比之下涨幅并不大。从基金的收益率我们也做一个比较：19年及今年初至今（20/12/04）偏股型基金收益率中位数分别为41%/39%，虽然已经连续两年超过30%，但累计涨幅不突出，以股票型基金总指数和混合型基金总指数刻画，历史三轮牛市两者涨幅分别达494%/416%、103%/91%、209%/142%，而19年初至今（20/12/04）涨幅仅为88%/78%。
过去牛市到头均对应基本面顶部，目前基本面仍在回升中。
除了担忧连续两年高涨幅的问题，部分投资者还担忧，由于今年Q1基本面被疫情砸出“深坑”，低基数效应下明年全部A股归母净利润同比增速的高点将在21Q1，明年基本面将因此逐季度依次下滑，市场承压。我们认为对明年基本面拐点的判断要剔除低基数的影响，即应当看全部A股归母净利润累计的同比增速或者ROE（TTM）。我们预计A股净利累计同比增速将持续回升至2021年3季度，ROE持续回升至2021年Q4，因此牛市还在路上。推测的依据一是依据库存周期，本轮补库存周期原本从19年11月启动，期间疫情有所扰动，历史上一轮库存周期平均持续21个月，依次推断这次补库存将持续至21Q3；二是政策时滞，历史上政策面领先基本面3-9个月，我们预计这次宽松政策退出的转折点可能在21年一季度末二季度初，对应盈利高点21Q3前后。回顾历史，过去牛市的顶点均对应全部A股归母净利润累计同比和ROE高点：
05-07
年牛市中，上证综指在07/10/16见顶6124点，全部A股归母净利润单季度同比增速在07Q1升至最高点81%（06Q1基数低），但累计同比增速全年维持高位，直到07Q4的61%后才拐头向下、ROE（TTM）由于没有基数的影响，从07Q1的12%一直上升的07Q4的16%才见顶。
08-10
年牛市中，中小板指单季度的归母净利润同比增速高点是09Q4的85%（08Q4低基数），但累计同比增速在10Q1-Q3均维持在50%以上的高位，随后才拐头向下，ROE则在10Q3前均保持这18%以上的高位，而指数的高点为10/11的7493点。
12-15
年牛市中，创业板指单季度或累计的归母净利润累计同比增速均在16Q1达到76%的高点，但是由于15年6月去杠杆，创业板指数在15年6月提前见顶4038点，上证综指同期见顶5178点。
