【招商食品】泸州老窖：后半程加速，调整带来买入良机

业绩符合预期，下半年发货量将逐步加大。 公司上半年收入51.16亿和14.67亿，同比增长19.41%（调整后数据，使用去年报表数据则增长19.8%）和32.73%，与我们中报预览中20.3%和32.2%的预期相差无几，其中二季度收入利润分别增长18.42%和30.65%。上半年高端酒收入24.8亿，同比增长45.4%，与草根调研到50%增长相近（品牌公司80%的增长口径不同），其中华中市场国窖增长最快，西南市场去年H1国窖收入6.5亿，今年增长30%以上贡献其全部增量，中低端产品拖累大本营市场。中档酒由于去年下半年发货增长超100%透支渠道，今年上半年仅增长1%，市场调研到实际的动销速度在20%-30%，在当前次高端全面增长的环境中，窖龄和特曲的持续增长并无太大压力，下半年发货开始恢复正常。低端酒开始企稳，产品清理已告结束。当前社会库存已恢复合理，下半年老窖的发货量将逐步加大，承担全年101亿的收入目标，下半年收入预计将提速到25%左右。

现金流恢复正常打消投资者疑虑，毛利率接近历史高点。 产品结构提升和成本控制带来整体毛利率大幅提高9.33%至68.57%，已达历史最高的69%水平，随着下半年高端酒继续放量，中档酒增速回升，毛利率有望继续上升。销售费用同比增长43%，其中促销费用大幅增长，广告和员工薪酬也有明显提升，由于全年19.3亿费用规划，且品牌公司出厂价格持续提升，将承担更多费用，下半年报表的费用增速将放缓。一季度市场非常担心公司的现金回款，我们了解公司收付结算时直接使用票据做了抵消，二季度现金回款已经恢复正常，上半年整体增长18%，现金净流入也接近利润水平，已可打消投资者疑虑。之前市场担心的消费税也无压力，公司缴纳较为规范，由于结构变化同比上升，但环比去年全年7.9%持平。