正文
大势研判
首先，分子端边际回落的趋势应该是比较明确的。一是从经济基本面来看，在年初大家一致认为新周期来临的时候，我们提醒大家没有那么“狂热”，但是未来也不会出现断崖式的硬着陆。无论是民间投资、制造业固定资产投资、还是房地产开发投资，边际回落的迹象是比较明显的。二是从PPI角度，从长周期来看PPI与企业盈利相关度是比较高的，很重要原因在于企业盈利不像GDP，它是一个名义指标，不需要剔除价格因素算出实际值，所以它们的相关性比价好。三是从企业盈利自身的周期来看，大概平均3-4年一个周期，一年到一年半左右的上升，两年到两点半左右的下降，2016年我们经历了完整的一轮上升，2017年一季度与2016年四季度相比已经出现了一个往下的拐点。因此，从分子端来看，企业盈利的边际方向是确定的，这是推动从平衡木走向钢丝绳的第一步。
但更主要的因素是来自于分母端，就是金融监管和金融去杠杆的持续推进。体现在市场上来看就是两个维度，一个是价，一个是量。首先我们看到的是金融市场的利率在持续的上行，无风险利率的上行就会影响整个市场的估值。另外一方面从量上来看，众多的监管措施会直接压缩大家的业务空间，很多业务不能做了。整个金融市场金融机构之间相互持有的资产保守估计60万亿以上，这里面有很多所谓的空转套利、监管套利、表外扩张一起叠加出来的巨大的资产规模，当业务空间受到限制、不让你去做的时候，流动性一定是收的，而且它影响的是整个社会的流动性，不只是股市的。
我们就捡两个重点的大头来看一看，一个是银行层面的、一个是保险层面的。
首先银行的同业理财是过去两年理财扩张的主力，也是本轮去杠杆的重点。首先看一下总量，现在银行理财30多万亿，去年这个时候26万亿，前年此时18万亿，13年年底14年初的时候只有10万亿出头，其实我们在13年出8号文的时候就正式提出要规范银行理财，要控制杠杆，要搞穿透，说完这个以后两年半涨了3倍。看完总量再看一下结构，从机构的来源看，股份制银行、城商行和中小型银行比例占了大头、越来越多，大行占的比较少。再从它的来源看，居民理财占比一路往下走，同业理财快速上升，从个位数上升到20%多。下面我们简单看一下银行同业杠杆是怎么加起来的，分了三种模型：1、A银行直接买B银行发行的理财产品，这是同业理财形成的最基本形式。2、A银行向B银行购买同业存单，B银行再向银行购买同业理财。这种模式是银行同业业务扩张最重要的一环，也是本轮金融去杠杆中央行和银监会的重点监管方向。3、这条路径还可以延伸，例如银行可以用自营资金买货币基金，货币基金可以投资同业存单，同业存单再去买同业理财，这种层层叠加下，资金链可以被拉的更长。从另外一
个角度看银行理财，表内和表外，表外占了大多数，表内理财大概只占五
分之一左右。从同业存单看，单月的量1-2万亿，而我们反过来想一想股市，去年IPO融资额加起来2千亿不到，加上再融资2万亿不到，这是一年的量。光同业存单一个月就有整个股市一年的量，这个对比大家想一想，所以说下一步表外理财将会是监管的重点，但同时由于资产负债同时增加的属性，它是一个缩表的过程。
另外一个是险资，我们认为它是下一个阶段还没有被市场充分反映的一块。险资之所以重要，是因为它是过去两年股票市场上最重要的增量资金的来源。过去两年，从15年开始减量博弈，到后来形成存量博弈，之所以市场能够形成存量博弈，是因为我们有一个重要的增量资金在这里。保守估计，从2015年1月至2017年2月，险资为股市及基金提供了共计约7000亿的增量资金。现在由于金融监管导致了最重要的增量资金来源发生了变化。在整个险资中，增长最快的一块是万能险，差不多贡献了险资余额规模增长的一半。而万能险投资股票的比例大约是普通险种的3倍左右。我们知道许多民营的保险公司投资股票的比例都是近乎顶
