正文
增速明显放缓，
IMF
预计明年中国
GDP
增速将回升至
8.2%
。从历史规律来看，在
09
年和
16
年经济下滑时期，次年两会的政府目标赤字率分别小幅增加（从
09
年的
3%
以内增至
3%
）和持平于前一年。
b
)
此外，我国政府杠杆率较欧美日依然明显偏低，尤其是在本轮新冠疫情爆发以来各国赤字率明显攀升，而我国政府赤字率依然较低。
OECD
预测数据显示，
2020
年我国政府赤字占
GDP
比重较
2019
年增加
4
个百分点，而美国、日本则分别增加
8
个百分点、
9
个百分点。
c
)
考虑到新冠疫情特殊情况使得政府目标赤字率明显突破
3%
，我们预计明年积极的财政政策将从
2020
年“更加积极有为”恢复到“注重实效”或是“提质增效，
21
年赤字率难以明显上调，特别国债也将告一段落。
我们分三种情形讨论了明年政府债券赤字规模，预计乐观和中性假设概率更大些，对应政府债券净融资额分别较
20
年减少
7300
多亿元和
1.3
万亿元。
（
a
）乐观假设：
赤字率持平在
3.6%
、专项债持平在
3.75
万亿，财政赤字
4
万亿元，政府债券净融资
7.6
万亿元、较
20
年减少
7000~8000
亿元。
（
b
）中性假设：
赤字率下调至
3.3%
、专项债下调至
3.5
万亿，财政赤字
3.7
万亿元，政府债券净融资
7.1
万亿元、较
20
年减少
1.3
万亿元。
（
c
）悲观假设：
赤字率下调至
3.0%
、专项债下调至
3.3
万亿，财政赤字
3.4
万亿元，政府债券净融资
6.5
万亿元、较
20
年减少
1.9
万亿元。
2.2
信贷增速趋降
信贷方面，预计
2021
年信贷增速趋降。
明年信贷的主要支持来源于居民和企业的中长期贷款，一方面居民房贷利率仍处于下行趋势支撑居民中长期贷款增速的回升，二是库存周期有望恢复从而支撑企业中长期贷款的回升。预计明年全年新增人民币贷款大概为
19.6
万亿元、信贷余额增速降至
11.5%
左右。具体来看：
第一，居民中长期贷款有望维持高增。
房贷平均利率从
2019
年末的
5.62%
降至
2020
年
6
月末的
5.42%
，首套平均房贷利率从
2019
年末的
5.52%
下降至
2020
年
10
月的
5.24%
，居民房贷利率的下降有助于居民中长期贷款增速的回升。今年
1-10
月，金融机构新增居民中长期贷款
5
万亿元，若明年居民中长期贷款增量与今年相当，则明年全年新增居民中长期贷款大约为
6
万亿元。
第二，预计制造业中长贷维持高增。
工业产成品存货增速领先信贷增速
6
个月至
1
年左右回升。
如
2009
年
8
月、
2013
年
8
月、
2016
年
6
月工业产成品存货同比上升，对应新增人民币贷款增速分别于
2010
年
3
月、
14
年
8
月、
17
年
1
月回升，分别领先
8
个月、
1
年、
7
个月。本轮库存周期的起点在
19
年年中，虽然新冠疫情短期中断了库存周期的回升，但疫情得到控制之后，库存周期有望恢复，从而支撑企业中长期贷款的回升，若
21
年制造业中长期贷款增速维持今年
1-9
月的增速，则
21
年制造业新增中长期贷款约
1.7
万亿元。
第三，预计房地产和基建企业贷款增幅或减弱。
明年或因地产融资新规（三条红线），房地产融资增速将有所放缓，对标
2019
年房地产贷款融资收严来看（
5
月至
7
月），当年房地产贷款融资增量为
2.52
万亿元，虽然地产融资新规短期不易全面铺开，但贷款资金流向房地产领域的监管维持收严基调，政府坚持“房住不炒”，预计明年全年新增房地产贷款或为
2.4
万亿元左右。明年地方债发行量难以超越今年，因此基建增长回升力度或较为有限，我们认为基建中长期贷款增速也随之放缓，以近
2
年基建的中长期贷款增速均值推算明年基建新增中长期贷款约为
2.3
万亿元。
第四，明年普惠小微贷款延期到期，届时信贷将有所缩减。
今年
6
月到
8
月银行业金融机构共对
6176
亿元普惠小微贷款实施延期，明年
3
月末会受到小微贷款还本付息延期政策到期的影响，信贷存量规模会有所缩减，考虑到小微贷款还本付息是分散进行的，因此我们将小微贷款延期到期量分摊至明年的
1~3
月并在对应月份的社融余额中予以扣除。
由基建中长期贷款
+
制造业中长期贷款占企业部门中长期贷款占比较为稳定，据此预测
21
年企业部门中长期贷款或新增
9
万亿左右，加上新增居民部门中长期贷款、新增短期贷款等，以及扣除普惠小微贷款延期到期量，预计
21
年新增信贷约
19.6
万亿元。
2.3
非标压降规模趋升，发债节奏或平滑
预计明年非标压降规模趋升。
2019
年末理财持有非标资产
3.7
万亿，
2019
年理财非标压降步伐缓慢，仅压降
1400
亿元，而
18
年理财压降非标近
1
万亿元、占当年非标减少量的
43%
左右。
