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月债市利率先下行后震荡，曲线走平，市场主要关注对等关税和国内政策应对，其中货币政策态度和资金面也是重点。
4月初，
特朗普宣布对全球征收对等关税、对华关税显著偏高，随后中方反制，全球市场出现大幅震动，10年国债在4月3日、4月7日连续两天分别下行7.07bp、8.62bp，4月7日下行至1.63%附近。
短期冲击过后，市场开始阶段性调整
，一方面是货币政策没有实质性宽松、债市利率再度接近前低，另一方面是市场开始期待中美谈判和国内政策应对。到4月下旬，增量政策预期降低，中美谈判也没有头绪，利率再度向下。全月10年国债下行18.9bp至1.62%，1年与10年国债期限利差收窄11.1BP至16.4BP。
第一，对等关税是最大的边际变量。
4月初特朗普加征对等关税，幅度远超市场预期，之后与中国的双边关税又有多次升级。对等关税以后，第一逻辑上对全球经济有冲击，IMF在对等关税出台后将全球GDP增速预期由3.3%下调至2.8%。4月国内PMI下降1.5个百分点至49%，新出口订单显著下滑至44.7%，降幅远超季节性；第二是货币政策有所呵护，流动性投放更加积极，例如4月MLF显著放量。
第二，政策保持定力，等待出台时机。
关税落地后，增量政策有限，政治局会议强调底线思维和政策储备，对债市有利。
但降准降息始终落空。
4月13日晚《金融时报》发文，“择机降准降息”可能在三种环境下落地：一是关税等外部冲击对中国经济产生负向影响，二是扩张性财政政策产生加息压力，三是系统性金融风险，股市楼市有一定压力。
全月来看，牛市逻辑继续显现，曲线压利差、非活跃券压力差现象显著。
历史上，5
月债市利率通常下行。
其中2015、2017、2020年利率有显著上行趋势，主因通常是经济基本面改善、政府债供给增加、货币政策转向。
综合来看，5月债市主要关注点有三：第一是中美关系变化；第二是国内政策应对；第三是高频数据变化；第四政府债供给。央行基于上述四点，决定货币政策应对。
