诺泰生物深度报告：深度布局多肽领域，借GLP-1浪潮迎来收获期【东吴医药朱国广团队】

国广有话说 · 公众号 · 药品 · 2024-09-05 23:25

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2 ）多肽类产品市场需求旺盛提高了公司原料药产品的销售额； 3 ）公司部分制剂产品市场需求大，销量提高。

自主选择产品快速增长，定制类稳中有升。 随着全球多肽药物市场规模持续增长以及多款制剂产品通过审批，自主选择产品迎来快速增长期。 2021 年度因海外业务受宏观环境和物流受阻的影响，较上年同期有所下降； 2022 年度，公司以原料药为抓手，积极推进特色品种原料药 - 制剂一体化工作，引领制剂类产品收入实现较快增长； 2023 年由于多肽产品和制剂产品需求增长，自主选择产品销售收入快速增长，全年实现营业收入 6.29 亿元（ +145.48% ），营收占比从 2018 年的 7.38% 提升至 60.84% 。定制类产品 2023 全年实现营业收入 4.04 亿元（ +3.07% ），整体增速稳健。毛利率方面， 2023 年自主选择产品毛利率 64.39% ，高于定制类的 55.69% 。 2024H1 继续保持高增长态势，自主选择类产品收入 5.45 亿元，毛利率 70.83% ；定制类产品收入 2.86 亿元，毛利率 60.84%。

毛利率呈现增长态势，研发费用率逐年上涨。利润率方面， 公司主营业务综合毛利率整体呈现上升趋势， 2023 年毛利率 61% 。 2021 年公司 CDMO 和 CMO 业务受到人工费和制造费用增加的影响，导致毛利率有所下降。 2022-2023 年，主营业务毛利率较高，主要因为自主选择产品业务占比结构增大；随着后续自主选择产品业务贡献较大部分公司盈利，我们判断毛利率将维持较高水平，随着产能扩大有望进一步提升。 期间费用率方面， 公司高度重视研发投入，使公司保持了稳定的产品质量和持续的技术领先，研发费用率自 2021 年起逐年增长， 2024H1 达 13.5% 。销售费用率保持较低水平， 2024H1 进一步下降至 3.5% ，主要是公司市场不断拓展、销售规模、销售体系完善，具备较强品牌力。 2020 年以来管理费用总额有所增长主要系公司规模不断扩大，管理人员工资及折旧费用等有所增加所致。

资产利用效率将进一步优化，公司业绩仍有提升空间。 公司资产周转率保持相对稳定； 2022 年资产周转率下降的主要原因为： 1 ） 2022 年公司第四季度发货较多，由于发货距离年末时间短，导致应收账款期末余额较高； 2 ）由于公司对部分品种进行主动备货，同时因为物流受阻等原因部分品种发货有所推迟，导致 2022 年公司存货较多。总体来看，公司资产负债率较低，财务风险较小。 2021-2024H1 ，公司在建工程增长主要是澳赛诺二期、 601 、 602 车间等项目持续建设以及机器设备增加投入所致，随着公司新建产能逐步成熟，资产利用效率有望进一步提升。

2. 多肽赛道高景气，公司借产能技术优势持续受益

多肽分子量一般介于小分子和抗体之间，相比小分子和以抗体为代表的生物制剂具有其独特的优势，使得其成为了药物开发中的重要组成部分之一。 2023 年开始，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的 GLP-1 药物销售、研发火热，带动了 GLP-1 全产业链的高景气度。多肽药物产业链可以大致分为： 1 ）上游的相关原料、设备厂商， 国内代表企业如昊帆生物、纳微科技、蓝晓科技等； 2 ）中游的多肽 CDMO 、原料药制造商 ，国内代表企业如药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物等； 3 ）下游的多肽药物研发的制药企业 ，国内代表企业如华东医药、仁会生物等。

2.1. 肥胖人数持续增加， GLP-1 药物市场空间扩容

肥胖患者人数快速增加，减肥药需求持续旺盛。 在全球范围内，成年人中超重占比超过 39% ，肥胖超过 13% 。在过去的二十年时间内，全球肥胖患病率的趋势有所增加。由于生活条件改善以及运动缺乏等因素，导致近年我国肥胖人口迅速增长。根据弗若斯特沙利文分析：我国肥胖人数从 2016 年的 1.8 亿人增至 2020 年的 2.2 亿人，年复合增长率为 5.0% 。到 2030 年，肥胖人数近 3.3 亿人，成人中超重和肥胖患病率可能将达到 65.3% ，在儿童青少年（ 7~17 岁）中将达到 31.8% ，在学龄前儿童（≤ 6 岁）中将达到 15.6% （ WHO 标准）。我们预计随着肥胖人群的增加、居民体重管理和健康意识的增强，减肥需求市场将持续增加。

GLP-1 多肽药物为代表的肽类药物疗效突出，全球多肽类药物市场规模有望加速扩容。 随着司美格鲁肽、度拉糖肽等 GLP-1 多肽药物销售快速增长，全球肽类药物市场规模有望加速扩容，根据 Frost & Sullivan 数据，全球和中国肽类药物市场规模在 2020-2025 年 CAGR 将分别达到 8.9% 和 16.4% ，全球肽类药物市场规模也有望从 2020 年的 628 亿美元增长到 2025 年的 960 亿美元，中国肽类药物市场规模从 2020 年 85 亿美元增长到 2025 年的 182 亿美元，全球和中国多肽产业将迎来春天。

2.2. GLP-1 下游高景气，带动多肽产业链上游成长

主流 GLP-1 药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。 诺和诺德的长效 GLP-1 激动剂司美格鲁肽， 2023 年全球销售额超过 200 亿美金，同比增长超过 70% 。其中皮下注射制剂 Ozempic （用于降糖）实现营收 957.18 亿丹麦克朗（约合 137.8 亿美元），口服片剂 Rybelsus （用于降糖）销售额达 187.50 亿丹麦克朗（约合 27 亿美元），减重产品 Wegovy 销售业绩达 313.43 亿丹麦克朗（约合 45.1 亿美元）。 2024 年一季度，三款产品销售额分别达 43 亿美元、 7.2 亿美元和 13.5 亿美元，合计 63.7 亿美元，增长迅速，仅次于 Keytruda 69.5 亿美元销售额，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽是礼来 GIP/GLP-1 双靶点受体激动剂。 2022 年 5 月，替尔泊肽糖尿病适应症 Mounjaro 首次获美国食品药品监督管理局（ FDA ）批准上市， 2022 年该药为礼来贡献了 4.83 亿美元的收入。 2023 年， Mounjaro 收入 51.6 亿美元。 2024 年第一季度， Mounjaro 收入 18.07 亿美元。替尔泊肽减重版 Zepbound 于 2023 年 11 月 8 日在美国获批用于减重。 2023 年末两个月不到的时间， Zepbound 收入 1.76 亿美元， 2024 年一季度收入 5.17 亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速比司美格鲁肽更快，未来潜力较大。