正文
人们普遍认为，中国不会走日本的道路，走向消费型经济，它只会步日本后尘，走向经济低迷。中国确实走上了美国、日本、新加坡、香港、台湾、韩国、西班牙和东欧许多地区走过的道路。其他国家显然陷入了中等收入陷阱，但与那些苦苦挣扎的国家不同，中国已成为所有行业制造业和服务业的全球领导者。
日本大约在此时开放了其金融体系
在国际货币基金组织 2013 年报告《转型中的中国经济》的第 12 章中，报告将 20 世纪 80 年代的日本与中国的发展方向进行了比较。报告指出，在广场协议之前，日本的金融体系受到严格监管，利率受到监管，资本控制严格，随着企业现金充裕，对银行信贷的需求有限。日本投资者持有大量美国资产，再加上日元疲软，人们呼吁日本开放其金融市场，使日元计价资产更具吸引力。这反过来又导致资金流入日本，货币供应量增加，从而促进经济增长和泡沫估值。
中国可能正走向类似的境地，因为特朗普总统可能希望效仿里根总统的举动，推动中国金融自由化作为贸易协议的一部分，而中国可能已准备好加速人民币国际化。我们认为这对股市有利，因为人民币可能会贬值，从而提升企业的盈利能力和中国资产在外汇方面的吸引力。美国为什么要这么做？原因可能包括：1）达成协议的政治前景，2）相信人民币贬值可以抵消关税的上升，从而使贸易得以进行，关税可以被收取，而不是被挤出，或者3）相信金融自由化将导致人民币升值，从而削弱中国作为竞争对手的地位。
无论外部压力如何，如果中国想促进消费，那么通过正常化利率来自由化其金融体系，从而结束从储户到企业的财富转移，都是有帮助的。这将减少过度投资和过度竞争，因为资本得到了配给，而随着国有企业提高回报，这将有利于缓解财政紧缩，从而提高盈利能力。我们预计，大公司、投资公司和家庭将越来越多地向政府施压，要求其缓解过度竞争，以提高股票价值。正如政府减缓基础设施过度投资和房地产过度投资一样，工业过度投资显然是下一个步骤——而且可能比预期的要早。我们预计，这将成为 2025 年的一个关键话题，以安抚美国，而且似乎应该如此，我们预计这将推动一场大牛市。
但中国人口减少怎么办？
该国人口减少拖累了经济增长，但许多国家都面临同样的问题。我们认为这完全忽略了大局，即中国有两大优势：1）自动化领先地位，中国安装了约 70% 的工业机器人，推动了生产力优势，从而提高了人均财富；2）实际上，中国正在将一个巨大的腹地纳入其轨道。一带一路计划打开了中亚和西亚、中东和北非地区，建立并扩大了其潜在市场。
虽然中亚只有 8000 万人口，但资源丰富，而西亚则相当富裕，拥有 3.1 亿人口。南亚有 21 亿人口（尽管三分之二在印度，至少目前，印度严重限制来自中国的贸易和投资 - 但这种情况可能会在中期内发生变化）。然后是拥有 14 亿人口的非洲。换句话说，非洲和中国的人口数量一样多，中亚、西亚和南亚（印度除外）的人口数量也一样多，东盟+拉丁美洲的人口数量也一样多，如果情况变得更友好的话，印度的人口数量也一样多。因此，只关注中国国内人口可能会导致人们对中国的未来得出错误的结论。
2024年，中国出口增长7%，其中对巴西、阿联酋和沙特阿拉伯的出口分别增长23%、19%和18%，对“一带一路”沿线东盟国家的出口增长13%。中国对东盟加金砖国家+的出口现在相当于对美国加欧盟的出口，过去五年来，对这些目的地的出口市场份额每年都趋于两个百分点。即使在拉丁美洲，中国也在大举进军。因此，尽管美国征收高额关税会损害中国利益，但德意志银行的经济团队认为，鉴于美国出口占中国GDP的3%，上半年征收10%的关税和下半年晚些时候征收10%的关税将给中国GDP带来0.5%的阻力。这是一个可控的打击。
中国出口主导地位的弊端是，世界上许多最大的国家，甚至金砖国家+国家，都采取了保护主义措施，因此中国的出口增长受到部分限制，但由于其知识产权和制造附加值的质量，中国可能会以某种方式扩大其企业足迹，无论是在其他市场设立公司，还是销售组装产品。美元武器化使得投资海外基础设施和工厂比投资美国国债更具吸引力，因此未来的道路看起来相当清晰。
中美贸易问题或将冲击上行
美国对华关税的共识与 DB 内部观点相悖，即分两步在 2025 年征收 20% 的关税（其中一步已经宣布）。现实可能最终远比这种悲观的看法更有利。特朗普政府显然热衷于将关税作为资金来源，并将中国视为经济和战略原因的主要收入来源。然而，特朗普总统似乎更看重战术上的胜利，或许比坚持难以获得支持的意识形态立场更重要。在我们的行业中，我们有投资者，也有交易员。近年来，交易员一直处于上升趋势。也许特朗普总统更像是一个政治交易员，而不是投资者（在意识形态上）。如果是这样，预计他会设置相当严格的止损限额。
DeepSeek 动摇了世界对他们可以遏制中国的信念。最好通过降低监管、降低能源成本和降低进口国内无法竞争生产的中间产品的门槛来刺激商业。最后一部分可能需要更长的时间才能实现，但我们预计众议院和参议院成员以及商界领袖将有内部需求，要求共和党在贸易问题上采取更传统的立场。这可能需要反复讨论，但这位分析师预计，在中期选举之前，更有利于贸易的立场最终将成为发展中的美国优先议程的一部分。
我们认为，政治交易员会寻求尽早锁定立场，从而在 2025 年上半年与中国达成贸易协议，然后转而关注西半球问题。快速达成的协议可能涉及有限的关税（正如 DB 所预期的那样）、撤销一些当前限制，以及美国和中国公司之间的一些大型合同。如果发生这种情况（这位分析师确实如此），预计中国股市将出现反弹。
贸易和市场没有那么紧密地联系在一起
纵观历史，贸易和经济实力一直齐头并进。因此，我们惊讶地发现，出口与股市表现之间缺乏相关研究。然而，中国的出口与全球货币供应量增长密切相关，全球货币供应量一直在上升，但现在有所放缓。当我们提示 DB 的 AI 平台查找此类研究时，它告诉我们：“一些研究表明，增加出口可以提高企业盈利，从而提高股票估值……（但）一些研究表明，只关注出口增长有时会以牺牲国内需求为代价，可能会阻碍整体经济增长，从而对股市产生负面影响。”
因此，出口下降可能会自相矛盾地提振股市，至少在一段时间内如此。中国在各个行业中占据主导地位的崛起伴随着许多领域的大量过度投资。在太阳能领域，现在正在努力减少供应，如果在其他行业也效仿，这可能会对股市有利，也有可能释放一些资本用于国内消费。
家庭存款增速已放缓至名义 GDP 增速的两倍，但自 2020 年以来，储蓄增加了 10 万亿美元，我们预计中期内这些资金将不成比例地流向支出和股票，并且我们认为香港/瑞士股票在盈利加速和多次重新评级后具有相当大的上涨空间。
市场领导者的定价
投资科技行业的问题在于利润集中在市场领导者手中，因此可能会发生激烈的争夺。中国投资者完全意识到了这个问题，但亚马逊等领先的科技股也曾面临同样的问题。如果我们将沪深 300 指数与纳斯达克进行比较，这两个指数都充满了各自领域的全球领导者，我们会发现美国的 ROE 是美国的两倍，但投资者支付的价格是账面价值的四倍（8.2 倍对 2.0 倍）。大多数中国大盘股也在香港上市，在那里它们的售价通常可以便宜 40% 左右，即接近 1 倍。如果我们看看 MSCI 中国指数，它的交易价格比世界指数低 10 个市盈率点，创历史新高，同时也非常接近其估值范围的低端。
随着中国企业正在吞噬世界，似乎这种估值折扣最终应该会回到溢价水平。我们认为，投资者在中期内必须大幅转向中国，如果不抬高股价，将很难获得中国股票。我们曾经看好中国，但苦于难以找到让世界觉醒并购买的东西，我们认为中国的“斯普特尼克时刻”（或电动汽车占主导地位的时刻）就是如此。我们预计，香港/瑞士将在中期内继续成为领先市场，就像 2024 年一样。
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