正文
到了今年开年第一周，10年期国债和30年期国债在三天内下了10个BP。
在那个位置，我认为继续拉长久期的赔率已经非常低了。
于是，从赔率的角度出发，把组合中的长债和超长债全部砍光了。
回头看，国债收益率在春节后又碰了一次前低。所以，在春节后降低久期可能是更完美的操作。但是我们在控制回撤的目标下，更倾向于左侧的位置卖出。
第二个是预期回摆视角。
在1月份的时候，我们观察到资金价格持续走高，央行对适度宽松的理解，和市场定价存在着一定的差异。
同时，我们也观察到负carry的现象已经出现，机构投资者持有债券更多是博弈资本利得，这个和我之前复盘13年钱荒和16年债灾前的表现很像，之后大概率会带来负反馈。市场的过度乐观预期，很可能会出现回摆。所以把债券仓位降到了比较低的水平。
朱昂：再往前的2022和2023年，你也把握了一些大波段交易，能否也展开谈谈？
曾海林
2023年我做了三次比较大的久期择时，在3月、8月、10有三次显著的买入。
第一次买入是3月。年初的时候，我并不确定是否会出现较大的经济刺激。一直等到两会结束后，排除了大规模刺激政策出台的可能性，我开始大幅提高组合的利率久期。这一笔买入，属于政策右侧的交易。当然，这也导致一季度错失了信用利差压缩的可观行情，但是投资方式和习惯有利有弊，没有十全十美的决策。
第二次买入是8月。当时由于一些房地产公司的风险事件，使得资本市场的宏观叙事转向risk off。从行为金融学的角度看，宏观叙事也是定价中的重要影响因素。基于此，我再一次提升了组合的久期。
第三次买入是10月。我发现PMI数据有所回落，加上年底会有日历效应的规律，就提升了组合的久期。
2022年只有两次大波段的机会，其中最核心的一次是，能否躲过年底理财子赎回引发的债券调整。我们在那一年9月就把大部分长债敞口都砍光了，组合的久期显著降低。
从赔率角度看，市场对于货币宽松的定价非常充分，继续做多久期的赔率很低。
同时，我们海外团队在观察海外地产债的时候，看到有明显的价格上涨，担心会出现一些房地产方面的政策，这给组合的投资决策带来的很大的帮助。
无论是较低的赔率，还是潜在因子的悄然变化，都形成了我们左侧卖出的决策。
通过躲过年底的债券市场调整，也帮助我们在这一年的市场中获得了排名靠前的业绩。
略偏右侧买入，左侧卖出
朱昂：许多人认为，随着宏观经济波动的下降，债券市场的波动下降，很难通过大势研判带来超额收益，但你择时胜率很高，你觉得自己有什么独特的地方吗？
曾海林
我的交易方式是：倾向于略偏右侧买入，左侧卖出。
同时，也需要结合产品的负债端属性做差异化的交易选择。如果负债端属于长久期资金属性，我会更倾向于从赔率角度做交易；如果负债端属于短久期资金属性，我会更看重胜率。我个人整体的波段交易逻辑，是基于胜率和赔率视角下的久期选择+仓位管理。
我的仓位管理有两个原则：1）基于审慎的原则做决策，避免犯大错；2）
当确定性足够强的时候，只有下足够重的仓位，才能给净值带来实质性的贡献。
波动交易执行的难点，在于对赔率和胜率的计算。从我个人的研究角度看，胜率会更容易计算。赔率是由定价的锚决定，有时候定价的锚也并不那么牢靠。而胜率是由主要矛盾的推演决定。这就需要把握已经进入极值因子的边际变化。根据边际变化形成的市场反映，能够相对容易把握市场的演绎。
最后，你对这个资产的熟悉度也很重要，能够清楚假如看错了，损失底线在哪里，这样对组合带来的伤害也是可控的。
朱昂：你怎么做到逆向还能高胜率的？
曾海林
我下重手的时候，通常是胜率和赔率都很高的时候。核心是，对关键因子的边际变化要敏感。
市场会对这类因子的定价很充分，一旦发生拐点的时候，赔率是很高的。
为什么会体现出一定的逆向呢？这是因为当变化刚开始的时候，市场无法对边际变化做定价，也没有形成一致行动。
朱昂：在投资上，你带有一种防守反击的理念，能否也谈谈背后的原因？
曾海林
买固收产品的投资者，对回撤容忍度比较低。所以，我会坚持防守反击的理念。在没有大机会的时候，先守住收益。等到机会出现，我才会通过交易去做增厚。
哑铃结构的组合构建，
兼具灵活性和进攻性
朱昂：在组合构建上，你是怎么来做的？
曾海林
我的组合绝大多数时候呈现哑铃结构，哑铃的一端是高等级中短久期信用债作为底仓，另一端是长端和超长端利率债作为久期调整。
这样的组合，保持了高流动性和高灵活性，能够迅速做攻防转换。如果需要防守，我就把组合的长端利率债减掉；如果需要进攻，我通过杠杆部分提高仓位，把久期快速提升到进攻的状态。
从时间维度看，我组合的久期摆动比较大，不会长时间赌单边空头或者多头。
而是通过久期上的交易，抓住风险收益比较高的机会，规避或有风险。
朱昂：管理规模增长后，会对你的投资框架带来影响吗？
曾海林
我现在管理的组合规模也有几百亿。规模增长后，会对交易带来两个层面的影响：1）交易的周期拉长了，我基本只做月度和季度级别的行情，对于日度和周期级别的机会基本上放弃了；2）投资的容错率降低了，使得我对交易择时的出手变得更为审慎。
朱昂：债券市场的投资范式发生变化，是不是对你这样擅长久期交易的基金经理会更有利？
曾海林
最近几年信用债能提供的票息收益越来越低，使得越来越投资者需要通过交易做出收益上的差异。在这样的环境下，
擅长利率交易的基金经理可能会更有优势一些。
而且，过去几年超长利率债的流动性也变得更好。两三年前比较活跃的超长债一天只有100笔交易，现在能有1000多笔。整个市场的交易更活跃了，对于擅长交易的基金经理也更友善。
尽量避免在交易时间做决策
朱昂：你曾经提到，阶段性落后需要保持冷静，能否具体谈谈如何保持稳定的情绪？
曾海林
上面提到，我也曾错失一些行情，也会有情绪起伏。一方面，从个人角度，
我觉得非交易时间做决策很重要。
我的交易决策基本上都是在盘后，做了冷静思考后做出的，避免情绪干扰。如果在盘中做交易，很容易放大市场和内心的情绪，犯下一些情绪导致的错误。
另一方面，投资氛围非常重要，在明确投资组合收益和回撤目标下，团队领导范义总给予大家很高的信任度和自由度，能够保证每个经理的积极自主性，同时也防止阶段性压力下的投资行为变形，保持正向稳定的投资决策。盘后我们做不同资产的经理们经常聚在一起沟通交流市场观点，这种交叉验证，避免了过于执着于单一市场，而一叶障目不见泰山。
朱昂：在你成长过程中，有什么重要的时刻？
曾海林
我觉得自己的投资理念形成，同时受到入行时市场环境和自身性格的影响。
2016年刚入行的时候，我就经历了16和17年的债灾，让我明白固收类产品的回撤，会对投资者的持有体验造成很大影响。这一段经历，使得我在之后的投资过程中，一直秉承审慎的回撤控制。
但是我的性格又是比较积极的，在高置信度的交易机会面前，我下手也是比较重的。我始终认为，只有足够大的仓位，才能使得自己的判断对组合有实际的贡献。
大家的常识认知是，股票投资要激进一些，债券投资要保守一些。对于仓位管理上，我的感觉恰好相反。由于股票天然波动很大，反而需要保守一些。
而债券资产天然波动很低，更应该用积极的方式做仓位管理，否则难以体现出决策上的差异化。
在具体的债券资产上，我对于利率策略有长期的研究，所以对这个资产的特点很熟悉。
也正因如此，我主要的择时交易都是通过利率策略体现的。我始终认为，只有对某类资产的交易特征足够熟悉，才能在波动中坚定持有，否则很容易被洗出去。也只有研究的周期足够长，才能对这类资产形成底线思维。
朱昂：如何缓解投资中的压力？
曾海林
只要有相对排名的地方，就会有压力。过去几年，阶段性落后的时候，我都会把视角放得更长一些。短期或许市场演绎和自己的判断不一致，拉长看能把问题看得更清楚一些。甚至有时候短期的落后，反而会孕育长期的机会。
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