正文
所以综上，非金融企业部门2017年到期债务偿付仍有较大压力。
2014年以前企业的融资方式主要是银行贷款，14年后在企业发债放开并且市场流动性较为充裕的情况下，企业发现发债的融资成本比贷款低，所以纷纷采取债券融资，降低财务成本。非金融企业融资方式有“贷款——债券——贷款”的发展趋势。
并且随着企业融资方式的转变，其财务成本和利润都受到影响。我们将非金融部门上市公司的利润总额累计增长率和财务成本累计增长率计算算数平均值，然后做回归，得到各行业的财务成本和利润总额之间的关系，如图【10】所示：
利润总额累计增长率=-1.8351*财务成本累计增长率+80.467
也就是说企业财务成本累计增长率每增加一个百分点，利润总额累计增长率将会减少1.83个百分点。
短期来看高昂的财务成本会侵蚀企业的利润，同时也对企业的长远发展带来影响。因为研发投入不能作为抵押去融资，所以借新还旧压制企业创新，拖累资本回报。
我们分析了全国非金融企业杠杆的一般情况，但是不同行业的偿债压力会有所差异，哪些行业的偿债压力大？这些行业的杠杆率也同样大吗？
先看偿债压力。计算各行业06年至今的短期借贷及长期借贷当期到期总额，发现偿债压力比较大的行业大部分是处于上游的建筑业、制造业、采矿业、房地产业等重工业行业。
再看杠杆率，由于行业的杠杆率是微观层面的，与宏观杠杆率有所差别，所以我们采用行业的资产负债率作为企业杠杆率的衡量标准。发现从上游、中游到下游，杠杆率有下降的趋势，可见高杠杆率和高偿债压力确实集中在上游重工业行业中。
这与金融危机后的四万亿投资计划有关。为应对金融危机，政府采取了逆周期的财政政策，大致用了四万亿投资来扩大内需。具体的资金投向如表【13】所示，可以看到排前两位的领域分别是基础设施建设和灾后重建，合计达到了2.5万亿元，这些都扩大了上游行业产品的需求。
需求扩张以及产业政策的引导，包括低息贷款、贷款投向支持等，上游行业加大了固定资产投资。由于有四万亿投资计划项目的支撑，扩张的产能有需求，但当项目在2010年前后陆续竣工而又没有增量需求时，扩张的产能就开始过剩，工业品价格下跌，企业财务状况逐步恶化。
本该市场化淘汰的过剩产能，地方政府在GDP、税收、就业等因素考量下，多数会给这些企业再输血，避免现金流断裂。
但依靠外部输血不是长久之计，降低这些企业的杠杆率才是治本之方。那么如何做呢？扩大政府部门和居民部门的需求，杠杆向这两个部门转移。
对于偿债压力大的非金融企业，资金来源主要有两种：
一是增收，就是赚钱，企业赚到钱就可以用自有资金来偿债，赚钱需要产品或服务卖得出去，卖得出去需要有需求。房地产行业是国民经济的支柱行业，其增加值占GDP的5%-6%左右，并且上游带动钢铁、煤炭、化工，下游拉动家电、家具、家居装修等，刺激需求的作用立竿见影。
需求起来了，上下游这些非金融企业部门的需求全部都被带动起来，为非金融企业部门增收。政府扩大支出，比如增加基础设施投资，同样也是如此。
二是融资，就是借钱，企业能借到钱需要有抵押品，并且抵押品价值高。房地产行情走高带动地价上升，政府可以给企业比如城投公司注入土地，相当于注入了一大笔钱，同时企业将土地进行抵押，可以降低融资成本。
无论是通过房地产拉动需求来为企业增资，还是通过注入土地为企业增资、降低融资成本，都可以短时间内快速缓解企业的偿债压力。
然而居民买房的资金来源也有两个途径：一是，自己的积蓄，二是借银行的钱。所以这个过程就相当于企业赚到的用来还债的一部分钱，是居民将自身的储蓄和借银行的钱付给企业的，企业将这部分杠杆转移给了居民部门。
但是，居民部门拥有的储蓄以及可以承受的债务规模都是有限的。一旦杠杆超过居民可以承受的范围，易导致地产泡沫破裂，并通过部门间的传导使危机进一步升级，2008年的金融危机起源就是如此。
因此，只有在保证居民部门杠杆率适度的情况下，非金融企业向居民部门转移杠杆，才能切实降低金融体系的风险，而不会产生新的危机。
那么，目前居民部门的杠杆率如何呢？在通过房地产转移杠杆的过程中，居民部门可以承受的极限在哪里？
我们用央行公布的金融机构信贷收支表中的居民部门信贷余额和GDP来计算居民部门杠杆率：
居民部门杠杆率=居民部门贷款余额/GDP
从图【15】可以看出，我国居民部门杠杆率从2015年的16.86%上升到16年的44.85%，翻了两倍半。涨势很明显，但是横向对比看是不是高呢？
从横向上看低于韩国（91.6%）和日本（62.2%），远高于印度（10.5%）。众所周知，居民部门杠杆率和房地产市场泡沫有着千丝万缕的关系，无论是美国金融危机还是日本大衰退都很大程度上是居民部门杠杆过高，房地产泡沫化难以为继，泡沫破裂所导致的恶果。
那么居民部门能承受的杠杆极限在哪里？我们认为要从两个方面研究：一是警戒值，二是警戒增速。
目前为止，世界上有过几次较大的房地产泡沫，包括1929年美国大萧条，1991年日本大衰退，2008年美国次贷危机和1991-1996年东南亚房地产泡沫。
结合上文所述，不同国家的储蓄率、融资结构和消费观念等都影响居民部门的债务水平，但是国际有没有通用的警戒值呢？Cecchettietal在2011年利用18个OECD国家1980年到2010年的数据进行估计，给出了居民部门杠杆率警戒值是85%，我国目前44.85%还远未达到这个阈值。
根据美国和日本的经验，我们发现杠杆率的增量值比存量值更能反映风险程度，短时间之内的杠杆率快速飙升所反映的不仅是杠杆率的绝对值高低，更是经济过热的重要信号，所以，需要警惕居民部门杠杆上升过快带来的房地产泡沫破裂的风险。
如何计算居民杠杆率增速更准确？
第一步，通过观察月度企业杠杆率的形状，我们发现整体上看居民部门的杠杆率是在上升的，但是每一小段又呈现周期性变动的规律，所以如果剔除上升的趋势性增速，就可以观察不受整体趋势影响的周期内杠杆真实增速。
第二步，我们在杠杆率上升的基础上，过滤出杠杆率时间序列的趋势项和周期项（当期实际水平与趋势的差），用周期项除以趋势项就剔掉了趋势项的影响，观察纯周期内的杠杆率增速。
居民杠杆真实增速（剔除趋势增速的影响）=周期项/趋势项
从这个公式可以看出，趋势项为正，所以居民杠杆真实增速在大于零的情况下，周期项必然正向变动，代表居民杠杆以快于长期趋势的速度在上升，上升到什么程度就是警戒边界呢？
第三步，结合我们国家的现状，到目前为止我国有两次居民部门杠杆增速过快，达到警戒值的情况，包括2007年国际金融危机和2010年四万亿救市计划，仔细观察这两次居民部门杠杆率的真实增速，存在两个共性：一是超过连续八个月为正，二是这八个月平均增速在7.4%以上（2007年是7.403%，2010年是7.407%）。
因此，用目前的情况来比对这两个条件，我国居民杠杆率实际增速目前3、4、5三个月为正，平均增速1.77%，都与达到警戒值所需要的条件相差甚远。
相比于高企的非金融企业杠杆率，以及地方债务严监管下对各类融资偏门的规范，预计未来向居民部门转移杠杆，仍是防范非金融企业债务风险的重要举措。
四、金融杠杆
在上文中，我们详细介绍了居民杠杆、企业杠杆与政府杠杆的来龙去脉，但存在一个金融杠杆尚未覆盖。在现实中，我们也经常被问及金融去杠杆现在到哪了？金融杠杆有没有降下来等问题。这篇报告，我们就来说说金融杠杆的那些事，希望给投资者和决策者一些启发。
金融与杠杆相伴相生。对金融机构来说，它的利润多少主要取决于两项，一个是负债端成本与资产端收益率之间的利差，一个是资产规模。利差是“单价”，在一个非垄断的市场内，这个利差会在市场竞争压力下不断收窄，金融机构要靠提升利差过活扩大利润几乎是不可能的。
所以，要赚的尽可能多的利润，金融机构就要想办法扩大资产规模，靠规模取胜。但是要扩资产规模，得先有钱，这就要加杠杆，用少量资金为支点，来撬动更大规模的他有资金来为我所用。
具体怎么加呢？加出来的金融杠杆又有多大呢？我们从经济系统的资金流向由下往上一层一层来看。
第一层:从具体投资行为看金融杠杆
所有盈利性的金融机构大致可分为两大类，一个是银行类，另一个是非银金融部门类，他们的主要盈利性业务基本都是吸收负债资金，投资在相应资产。这个资产主要是三类，一个是股票/股权，一个是债券，还有一个是信贷类资产。
对于股票，其加杠杆主要是通过配资的方式或结构化产品的方式实现。比如说机构张三手中有100块，它对未来股票市场很有信心，想多投点资金在市场中赚钱。于是它就拿着这100块去找一家有资金富余的单位，借了100块（配资），这样手中就有了200块投资额度，金融杠杆倍数就是2倍。
