正文
第二轮主要针对日本的非常规货币政策，重点讨论通货紧缩条件下最优货币政策的选择问题。伯南克是这一轮学术讨论的主要参与者。他认为在信用货币体系中，一个果断的央行总能制造出高的产出和正的通货膨胀，并系统地论证了
在通货紧缩条件下、当货币政策达到零利率边界时，央行可以采取的非常规政策手段。Bernanke and Reinhart提出了三项具体的政策工具：一是管理公众对未来利率水平的预期；二是改变央行负债表的结构；
三是扩大央行资产负债表
的规模。某种意义上，这一轮学术讨论特别是伯南克的一系列文章，为后来应对危机期间美联储非常规货币政策的出台提供了重要的理论准备。
第三轮则是对危机期间非常规货币政策的评估和反思，以及对非常规货币政策退出策略的研究。辜朝明（2003）提出“资产负债表衰退”理论，认为经济预期低迷和资产价格暴跌，使得银行、企业和居民的资产负债表受损，无论通过
超宽松的货币政策注入多少流动性，微观经济体都会只求安全自保，不会通过借贷扩大再生产，即经济活动不会好转。Gertler and Karadi（2009）则认为，央行直接干预市场，稳定资产价格，可以修复企业和金融机构的资产负债表，对于金融市场复苏和刺激总需求具有重要意义。目前这一轮讨论仍在进行之中，尚未有最终结论。
非常规货币政策实践及效果
虽然一些文献认为非常规货币政策早在大萧条时期的美国就已被实践过，甚至认为1933年至1942年间的货币扩张是终结大萧条的最重要原因。当时为刺激经济增长，罗斯福政府将名义利率降至零利率水平，并大量购买黄金来抬升黄金价格、促使美元贬值，这种做法既触及了“零利率下限”，又扩大了美联储的资产负债表，完全符合非常规货币政策的基本含义。但在信用货币体系下，形成常规货币政策“共识”之后，非常规货币政策真正被大范围使用，还是21世纪的事情。研究学者们通常将日本2001年开始通过购买长期国债向市场注入流动性并维持极低利率水平的行为视为现代非常规货币政策的起点。
20世纪90年代初期起，日本经济进入持续衰退，日本政府采取了大规模的财政和货币政策刺激方案，但收效甚微。在连续受到1997年亚洲金融危机和21世纪初美国网络泡沫破灭的冲击后，日本经济更加一蹶不振，且当时日本政府陷入
财政赤字恶化和零利率陷阱之中，再无有效的常规救助经济工具。为此，2001年3月，日本开始实施数量宽松等非常规货币政策。日本央行开始大量购买商业银行持有的长期国债，每月购买国债的数量从4000亿日元逐步提高到1.2万亿日元，截至2005年末持有的长期国债达到63万亿元。同时，将货币政策操作目标从无担保拆借利率改为商业银行准备金账户余额，并承诺在通货紧缩改善之前，保持银行间隔夜拆借利率在零利率水平。经过5年多的实施，非常规货币政策取得了一定的成效，短期和长期市场利率均有所下行，融资成本降低，金融体系也恢复稳定。2008年国际金融危机爆发后，非常规货币政策第一次在全球范围内登上历史舞台。美国、欧洲和日本等世界主要经济体在常规货币政策失效的困境下，纷纷祭出非常规货币政策这一拯救本国经济的“杀手锏”。
美联储的非常规货币政策及其效果
美联储是非常规货币政策的坚定支持者和实施者。2007年7月次贷危机爆发后，美联储在降低联邦基金利率的同时，出台了一系列紧急融资支持，以稳定金融体系。这一阶段，美联储的资产负债表规模保持基本不变，但结构发生变
化，资产质量有所下沉。其使用的工具包括定向拍卖工具、短期证券借贷工具等。收窄了国债收益率与高风险资产之间的息差，一定程度缓解了金融市场的紧张状况。2008年9月雷曼兄弟破产引发全面金融危机，美联储自当年11月25日起，先后实施了三轮量化宽松（QE）政策。2008年11月至2010年4月，美联储以危机救助为主要目标，实施了第一轮量化宽松。2010年11月至2011年6月，美联储以刺激中长期经济增长为主要目标，实施了第二轮量化宽松。2012年9月开始的第三轮量化宽松，目标直指按揭市场。经过量化宽松操作，美联储的资产负债表从危机前的9000亿美元急剧膨胀至4.48万亿美元。同时，美联储加强与公众的政策沟通，引导公众对未来利率和通胀的预期。2008年底，美联储开始实施前瞻性指引，在会议纪要和声明中宣称未来将维持超低利率，并从2012年12月起开始写入其维持低利率不变的条件。
美联储的非常规货币政策规模巨大、行动迅速且直接参与金融市场，并与政府的产业政策、贸易政策相呼应，对稳定美国金融体系、推动美国经济企稳复苏起到了重要作用。一是国债利率明显下行，大大降低了企业和消费者的投资和
消费成本，有效刺激了需求。二是提振股市市值上涨，房地产市场也显著回升。三是促进美国经济在主要发达经济体中率先复苏。四是失业率显著下降，基本恢复到充分就业状态。五是物价指数也在逐步向美联储2%的目标值靠近。
欧央行的非常规货币政策及其效果
国际金融危机爆发后，欧央行的货币政策操作大体可分为两个阶段。第一阶段，2008年10月至2014年6月，由于常规货币政策操作仍有一定空间，欧央行只是在常规货币政策框架内实施宽松政策。一方面，连续下调基准利率，主要
再融资利率（欧央行的政策利率）由4.25%下调至0.25%，存款便利和贷款便利利率也分别由3.25%、5.25%下调至0%和0.75%，达到了“零利率下限”。另一方面，通过扩大主要再融资和长期再融资操作的规模和频率、资产担保债券购
买计划（CBPP）、证券市场计划（SMP）、直接货币交易（OMT）和货币互换操作等方式，支持银行体系流动性，但总体上没有大规模实施量化宽松政策。
第二阶段，自2014年6月起至今，受严峻经济形势影响，欧央行启动更加激进的宽松货币政策。2014年6月，欧央行将主要再融资利率降至0.15%，并对存款便利实施-0.1%的负利率，成为首个实施负利率政策的主要经济体央行。同时，结束SMP冲销、准备实施欧洲版的量化宽松，引入4000亿欧元的长期再融资操作等。2014年9月，再次下调基准利率及存贷款便利利率，负利率政策进一步深化，并于当年11月启动资产支持证券（ABS）计划。2015年1月，正式推出量化宽松政策措施，自当年3月起每月购买600亿欧元的政府债券。2016年6月，推出购买企业债券计划，央行购债量达到美元800亿欧元。
欧央行的非常规货币政策主要通过市场机制进行操作，重点仍在银行体系本身，且反应速度和宽松规模明显不及美联储，特别是欧洲主权债务危机后未能及时为金融体系和实体经济补充足够流动性。这使得欧央行的非常规货币政策虽对欧元区经济起到一定的提振作用，但效果相对较弱。一是欧元区经济缓慢回升，但内生增长动能仍不足。二是银行信贷有所扩张，但银行业普遍面临盈利能力不足、不良贷款攀升等问题。三是通胀逐步止跌回升，但仍未达到2%的通胀目标。四是资产价格稳定回升，但对家庭消费的刺激效果仍不显著。
日本银行的非常规货币政策及其效果
