【安信非银2018年小结：致青春，忆芳华】安信非银赵湘怀

4. 股权投资是保险利差弹性的主要来源
投资收益呈现明显分化。 2018年上半年上证50下滑13%，股票市场表现低迷带来上市险企投资收益率普遍下滑，上半年保险公司总投资收益率有所减少（中国平安准则修订后4.0%、修订前4.5%/新华保4.8%/中国太保4.5%/中国人寿3.7%），资产配置结构一定程度地导致各大险企投资收益率的分化。

股权投资是保险利差弹性的主要来源。 我们认为：总投资收益率变动的主要原因是股权投资收益的波动，并且股权投资资产占比不同是不同公司总投资收益率有明显差别的主要原因。2018年以来权益市场波动较大使得保险公司股权投资收益下滑，预计2018年全年股权投资资产占比将有所下滑，进而带来股权投资收益占比的下降。

5. 中国寿险公司的利润释放原理及影响

剩余边际摊销为会计利润主要来源。 寿险公司会计利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差以及会计估计变更，即会计利润=剩余边际摊销+投资回报偏差+经营偏差+会计估计变更。其中剩余边际是保单未来年度利润的现值，即剩余边际=保单所有年度保费的贴现值–保单所有年度费用及理赔支出的贴现值，在保单发单时点，该保单产生剩余边际，基于审慎性原则，剩余边际逐年释放。2018年上半年上市险企剩余边际稳步提升（中国平安7100亿元/新华保险1841亿元/中国太保2634亿元/中国人寿6533亿元），预计未来随着聚焦保障死差益丰厚，剩余边际将长期稳定释放。

准备金释放是利润同比高增长的主因。 “保险合同准备金”计入寿险公司资产负债表，是寿险公司的主要负债。而折现率变动是会计估计变更的主要内容，准备金计提与国债收益率曲线负相关。随着750日移动平均国债收益率曲线趋势变动，准备金进入释放周期，上市险企利润将持续增长。从业绩来看保险好于银行和券商，龙头险企预计将维持高分红率。金进入释放周期，上市险企利润将持续增长。从业绩来看保险好于银行和券商，龙头险企预计将维持高分红率。

6. 保险公司的价值驱动研究：MOIC模型

因为保险公司价值创造拥有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论。因此，我们构建的MOIC 模型，将保险公司分为四大公司，以便更加深入和形象地理解保险公司价值增长动力以及系统分析三差。即：保险集团 = 销售公司 + 运营公司 + 投资公司 + 资本公司。

第一，销售公司价值的提升取决于渠道、产品和客户三大方面业务结构的优化。

第二，从运营公司维度看，优质管理形成溢价。

第三，投资公司方面，公允投资收益率高于精算假设时资带来正面价值贡献。

第四，融资增强资本公司价值。

7. 保险公司的价值驱动研究：内含价值增速拆分

根据我们的测算，2014年-2015年间，内含价值增速中投资公司贡献增速占据较大比重，2014年投资公司贡献增速维持在4%-18%，2015年则维持在2%-9%的水平。2016年以来，新单持续高速增长，业务结构优化，销售公司贡献增速逐步提升，死差益占比超过利差益。2016年以来上市险企内含价值增速中，销售公司贡献增速基本维持在10%左右。

内含价值增量变化由新业务价值增长决定。 通常而言，寿险公司当年内含价值的增长主要来自于新业务价值贡献、内含价值预期回报、运营价值偏差、投资价值偏差等因素，其中新业务价值占比一般超过50%（2018H：中国平安65%/新华保险 53%/中国太保82%/中国人寿80%）。与新业务价值相比，预期回报等因素增长具有相对确定性，因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。

8. 保险公司的价值驱动研究：内含价值估值法

PE和PB估值法不适用于寿险公司。 首先，市盈率（PE）估值法不适用于金融机构，主要因为金融机构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况。其次，市净率（PB）不适用于寿险公司，因为如果只单纯考虑寿险公司净资产，就忽略了现有保单未来创造现金流的能力。

寿险公司采用内含价值估值法。 寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数（P/EV，即市值/内含价值），简单而言，内含价值（EV）包括经调整后的净资产和有效业务价值（现有的有效业务预期未来产生的可分配税后利润的贴现值），代表评估时点的经营成果。我们认为纯寿险公司使用内含价值估值法比较适当。

分部估值法更适合于金控集团。 举例来看，我们在2017年7月12日发布的《消费金融时代的零售金融王者》一文中对中国平安采取分部估值法，并且考虑到集团客户迁徙成果显著，在市值加总时并不给予折价，我们给予中国平安目标市值12721亿元，每股目标价70元。