正文
其次来看信用风险问题。
美联储的CPFF操作和PMCCF操作主要针对的是信用风险，其中CPFF是买商业票据，规模是1万亿美元；PMCCF是从一级市场买信用债，规模是1000亿，所以总规模是1.1万亿。
根据
Bloomberg的数据，目前美国高收益债的总规模大致为2.3万亿，其中风险比较高的能源是3000亿、金融是2000亿、可选消费是4000亿（图表4），再加上2020年到期的银行贷款规模为5500亿。因此，从规模上来看，美联储的两项操作对缓解信用违约风险也是有一定的作用的。
从一些衡量指标来看，比如Libor-OIS利差和美元Basis Swap均出现了一定的下跌，美国高收益债的信用利差也出现明显下行，
表明流动性和信用风险这两个问题都得到了一定程度的缓解（图表
5），
而后续如果再出现类似的问题，美联储完全可以扩大现有操作的规模来进行应对。
因此，预计美股第一阶段的急跌已经基本告一段落
。
3、市场第二阶段的影响因素：经济数据、疫情和油价
参照2008年的经验，市场进入第二阶段后，经济数据的表现是尤为重要的。上周美国公布了许多经济数据，大致可以分为几类：
（1）首先是制造业PMI。
美国3月Markit制造业PMI数据为48.5，高于预期值48；3月ISM制造业PMI为49.1，同样高于预期值45，表明至少3月份美国的制造业并没有受到太大的影响（图表6）。但是考虑到美国疫情最为严重的纽约，是从3月22号才开始的封城，
因此预计
4月份的制造业数据很大可能会表现不佳。
（2）其次是服务业PMI。
美国3月Markit服务业PMI数据为39.8，大幅低于前值49.4，在疫情来临时，服务业比制造业先受到冲击，这是很正常的逻辑；但是美国3月ISM非制造业PMI却达到52.5，尽管低于前值57.3，但仍在扩张区间，并大幅高于预期值（图表7）。
这两个数据的不一致可能与分项有一定关系，
Markit服务业PMI一共包含“商业活动、新订单、新出口订单、就业、工作积压、投入价格、产出价格”7个分项，而ISM非制造业PMI一共包含“商业活动、新订单、新出口订单、就业、库存、订单库存、供应商交付、物价、进口、库存景气”10个分项。
观察
ISM非制造业PMI的具体分项数据，可以发现，商业活动、新订单、新出口订单等分项均出现了明显下行，但是“供应商交付”这个分项却从52.4大幅上升到了62.1（图表8），而这个分项在Markit服务业PMI中没有统计在内，这就造成了二者之间的不一致（需要注意的是，Markit制造业PMI和ISM制造业PMI不存在这个统计口径差异，只是服务业才存在这个差异）。考虑到“供应商交付”这个分项处于1997年以来的最高位，因此，预计后续ISM非制造业PMI将出现明显下行，也就是服务业仍将受到疫情的明显冲击（图表9）。
（3）最后是就业数据。
就业数据同样也出现了一些不一致现象，3月份ADP就业数据为-2.7万人，远好于预期的-15万人；但是非农就业数据为-70.1万人，大幅低于预期的-10万人（图表10）；同时，美国当周初次申请失业金人数达到了664.8万人，比前值330.7万人翻了一番，此前历史最高值仅为1982年10月的69.5万（图表11）。
那么，为什么就业数据会出现不一致？这可能也与统计口径的差异有一定关系。
ADP就业是由ADP公司发布，ADP是一家代发工资的公司，其会员主要都是大型企业，因为小型企业的工资没有必要代发；而非农和初请失业金是由美国劳工部发布，样本结构更为均衡。由于疫情的原因，小企业受到的影响肯定比大企业更大，这就造成了非农很差但ADP尚可的局面。
本周四周五美国还要公布初请失业金、CPI、PPI、消费者信心等重要数据，需要进一步关注。
另外，考虑到本次情况的特殊性，疫情和油价也需要考虑在内。
美国4月5日的新增确诊病例出现了明显下降，这是否意味着拐点的到来？还是仅仅是周末的因素？因为在上个周末的3月29日，美国新增确诊病例也是出现了明显的下降（图表12）。另外根据媒体报道，羟氯喹、阿奇霉素和硫酸锌联合用药可以治愈轻症患者，但考虑到羟氯喹仍存在很大的争议，对此都需要进一步的跟踪观察。油价方面，近期原油价格出现了一定的反弹（图表13），特朗普称沙特与俄罗斯将很快达成减产1000万桶的协议，但考虑到普京与小萨勒曼的态度，本周能否达成协议存在很大的不确定性。当然如果真的达成协议，将会对油价和美股有非常大的提振作用。
