【华创·周知道】通用型AI助手Manus AI发布，看好AI应用在产业侧加速落地（20250310）

正文

请到「今天看啥」查看全文

【华创传媒】阿里巴巴-SW：重拾阿里云（系列一）：中国AI新阶段下的增长复苏

摘要:

国内云市场格局：IaaS+PaaS一体或拉动公有云市场的二次增长周期。 国内云计算的增长引擎是公有云（23年公有云收入占比74%，yoy+40%；vs. 私有云yoy+21%）；在公有云的细分市场规模中，IaaS规模最大（占比74%），PaaS增速最快，而PaaS更体现云厂商软件技术价值。在AI浪潮的推动下，企业也将更倾向于采用IaaS+PaaS一体化的解决方案，从而释放更多精力聚焦在应用开发，该需求变化已发生在DeepSeek爆发之前。我们认为以DeepSeek为代表的优秀开源大模型接入云厂商，会进一步催生企业对云全栈能力的需求。

阿里云领跑中国公有云、产品及战略能力跻身全球第二。 阿里云是国内最早的综合型云服务商之一，凭借全栈自研技术、生态场景闭环与长期投入，构建国内云厂商中极深的护城河。阿里云在国内的IaaS和PaaS市占率均多年领先，但随着企业上云需求减弱+价格战激烈而增速放缓。对比海外，后续随着“云+AI”的趋势增强，技术壁垒更高的PaaS收入占比或提升，多维度综合发展的头部厂商或有更强议价权。

阿里云的全栈自研的技术优势显著，长期的战略投入难以被复刻。 A. 基础设施层：自研“飞天+CIPU”支撑以操作系统为核心、软硬一体的计算体系；B. 中间层：①IaaS：前期入局门槛高、更具规模效应，阿里云在亚太和国内的IaaS市占率均为第一。我们认为AI推动下的IaaS层趋同效应可能会减弱，头部化或更明显；②PaaS：为企业提供全生命周期技术支持，更体现软件价值，头部云厂商的产品迭代速度快；③MaaS：阿里云领先行业提出的概念层，即大模型能力产品化，阿里云因为有大模型能力+AI开源社区入口而更具优势。④SaaS：阿里云采取“被集成”策略，不直接开发SaaS产品，而是通过开放PaaS层赋能合作伙伴；C. 全球领先的自研大模型能力，是云计算的流量入口和重要生态组成部分；D. toB/toC端应用场景广泛, 自身流量优势+AI重塑应用形态，加深产品护城河。

AI时代的开源大模型重塑云需求，阿里恰逢其时。 ①短期观测：DeepSeek-R1的开源带来了大模型“平权”，也造成短期算力需求的外溢，大模型的高访问量推升云端调用需求。②中长期判断：互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐。PaaS能力会是AI时代云厂商的胜负手，撬动云厂商新的成长曲线和竞争环境。阿里云作为国内IaaS+PaaS市占率第一的云服务商，同时拥有自研的一梯队大模型底座和互联网时代积累的广泛应用场景，是国内“AI+云”发展的领航者，具备无法替代的生态价值，有望成为本轮中国AI资产估值修复的标杆。

业绩回暖、AI提速，云重估趋势确立。 阿里云业务的收入增速曾连续多个财年出现放缓，从FY25一季度开始有提速趋势，三季度收入同比增速为13%，云业务的经调整EBITA margin也逐季度提升。公有云、AI相关收入提速的趋势有望在AI浪潮中持续。阿里CEO吴泳铭表示，阿里未来三年在云和AI基础设施投入将超越过去十年总和，或超3800亿元。这一转变有望带动互联网科技大厂整体的支出水平，云+AI资产的重估趋势确立。

投资建议：我们认为短期阿里估值修复的核心是围绕云重估，中期估值水平是否可持续，取决于 ①核心主业电商是否出现下行风险；②云业务的AI占比、收入提速及利润率优化；③AI产品创新是否能真正带来应用场景+生态升级。我们对于阿里采用SOTP估值法进行分析，将电商、云业务、本地生活服务分别选取海内外可比公司进行估值预测，此外加总阿里巴巴投资市值，合计对应FY26年目标市值30,558亿人民币，首次覆盖，给与“推荐”评级。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示： AI技术迭代风险：公司研发投入增加但是技术发展不及预期，或相关技术未能带来预期收益，带来财务风险；市场竞争边际恶化：云计算市场竞争激烈，公司需面对来自国内外众多厂商的竞争压力。

具体内容详见华创证券研究所3月4日发布的报告《 【华创传媒】阿里巴巴-SW（09988.HK）深度研究报告：重拾阿里云（系列一）：中国AI新阶段下的增长复苏 》

02

【华创宏观】居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”

核心观点:

1、过去居民从实体和金融市场回收流动性，形成居民超额存款，当下居民开始释放流动性，居民前期的超额存款正在逐步流向企业和非银。在居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。事实上，2024年以来，居民存款持续搬家至非银机构，这一行为主导了非银存款的趋势抬升。

2、居民存款持续搬家限制了央行宽松的空间，因为如果货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格，积累系统性金融风险。因此，2024年大多数时间，央行货币政策维持紧平衡态势。

3、展望2025年，居民存款搬家叙事大概率延续。2024年居民金融投资占收入比重12%，2010年以来最高可达19%。此外，当下居民有大概40万亿欠配存款，考虑到化债政策推动下后续存款利率仍将调降，这部分欠配存款或将逐步支出。值得注意的是，一手房市场和消费市场或难以承接这部分资金转移。

4、对于资本市场而言，非银存款高增可以保证权益市场交易的活跃，但企业利润的兑现仍需企业现金流的稳定；债券市场来看，资产荒是2024年债券牛市的重要驱动因素，但在货币政策紧平衡和权益动量偏强的背景下，需提防债市资产荒逻辑的反向扰动。总的来看，在居民主导非银流动性的情境下，由于居民“追涨杀跌”的特性，股债跷跷板效应可能偏强。

5、站在投资者视角来看，由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。

与货币政策影响相比，实体部门存款搬家才是决定非银流动性的主因

1、什么是非银机构？本文中，非银机构的定义是金融机构剔除货币当局，监管当局，银行业存款类金融机构以外的其他机构。

2、为什么关注非银机构存款？2013年以来，非银机构存款与万得全A的成交量有较好的相关性，即非银机构存款充裕是股票市场活跃的基本条件之一。

3、当下非银机构存款什么情况？2024年以来，非银机构存款增长3.3万亿，仅次于2014年、2015年和2021年。其中，2023年11月~2024年10月，非银机构存款增长7.5万亿，是历史最高值。

4、非银存款为什么增长？过去一年非银机构从银行体系的融入资金为-1.7万亿，从实体部门的净融入资金约为3.4万亿。实体部门才是主导非银机构存款增长的主要原因。而实体主导非银机构存款则是因为实体部门加大了向非银机构的投放。

居民存款搬家叙事下，后续非银机构流动性或相对充裕

1、居民部门存款搬家是实体部门加大对非银机构投放的主要原因。参照我们居民资金流量表的计算方式来看（居民贷款+居民收入=居民消费+居民买房+居民金融投资+居民存款和现金），2024年居民金融投资占收入比重明显提升，这与非银机构存款增长基本匹配。

2、我们认为后续居民存款仍将持续搬家，两方面原因：①化债政策推动下，后续存款利率仍将下降。历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高，商业银行的净息差回落压力也就越大，因此，央行降低金融机构负债端成本的必要性就越强。②当下居民持有大量超额存款，这意味着居民存款欠配的压力仍较为严重。存款虽然是支付能力最强的资产，但同时也是获利能力最差的资产。因此，对于理性经济人来讲，存款存量占其支出的比例应该相对稳定，过高和过低都并非常态。结合历史经验来看，当下135万亿GDP对应居民108万亿的存款足以应对各项支出，但实际上居民持有151万亿居民存款，超配的存款可能在40万亿左右。

请到「今天看啥」查看全文