首页   

我们如何跟踪预测社融 | 方正固收张伟团队

张伟论债  ·  · 1 周前
本文来自方正证券研究所于2022年10月6日发布的报告《信贷社融跟踪经验线索——宏观分析工具箱2》。欲了解具体内容,请阅读报告原文。
作者:张伟  S1220522040002


信贷社融跟踪经验线索


市场对每个月信贷社融数据关注度很高,因为这是影响资产定价的重要边际变量。而信贷社融数据不符合市场预期的情况更为普遍,这可能与跟踪预测方法欠缺有关。本文将介绍一套跟踪预测信贷社融的方法,以期能更好地把握信贷社融走势。此外,我们也将探讨社融对利率债和信用债走势的指示意义。



一、信贷跟踪预测:把握季节性,重点在于中长期贷款预测


银行一般会在年初大致制定当年的信贷投放节奏。过去经验显示,1-4季度信贷投放占全年比例均值分别为35%、25%、22.3%、17.7%。月度内信贷投放是非线性的,关注下旬信贷投放的情况,这往往决定了当月信贷量。可以跟踪票据贴现利率来大致表征下旬信贷投放强弱。


信贷跟踪预测重点在于对企业和居民中长期贷款的预测。企业中长期贷款同比变化与票据-存单利率;水泥价格;土地出让金额的同比变化具有较好的相关性。拟合结果同比变化方向的胜率为81%。而居民中长期贷款同比可以通过地产销售面积和全国二手房价格指数同比来拟合预测,拟合结果同比变化方向的胜率接近70%。票据融资可以通过与票据贴现利率的负相关性来预测。居民短贷、企业短贷和非银贷款按照季节性规律做大致的预测即可。



二、社融跟踪预测:政府债券和企业债券影响力提升


社融有10个分项,核心的三项是信贷、政府债券和企业债券融资。社融中的信贷不包括非银贷款,因而在前文信贷预测基础上减去非银贷款即可得到社融中贷款。社融中政府债券融资可以根据当月国债+地方债上市口径净融资来跟踪。社融中的企业债券可以根据广义企业债券净融资加总来跟踪。ABS、股权融资和信托净融资也能找到高频指标做跟踪预测。贷款核销、外币贷款和委托贷款使用季节性规律来预测,这三项规模小,即使有误差对社融影响不大。


三、社融对债市的指示意义

社融增速领先利率走势。在社融增速见顶回落时,经济处于扩张周期尾声,此时央行货币政策还难以放松,利率会滞后于社融见顶回落。在社融增速见底回升阶段,此时经济还偏弱,央行货币政策将保持宽松甚至加码宽松以促进社融持续回升。利率可能先下后上,利率的回升也会滞后于社融的触底回升。

社融同比多增量与信用利差有一定的负相关性。从区域角度来看,区域社融增长规模与区域城投利差变化也呈现负相关性。区域社融增长越快,说明区域得到的金融支持越大,对应利差将倾向于收窄。



风险提示:预测存在误差,政策超预期发力,银行突击放贷。


内容目录



 报告正文


信贷社融是表征经济景气度的先行指标,也是影响市场经济预期的关键变量。市场对每个月信贷社融数据关注度很高,因为这是影响资产定价的重要边际变量。而信贷社融数据不符合市场预期的情况更为普遍,这可能与跟踪预测方法欠缺有关。本文将介绍一套跟踪预测信贷社融的方法,以期能减少预期差,更好的把握信贷社融走势。此外,我们也将深入探讨社融对利率债和信用债走势的指示意义。



一、如何跟踪预测信贷


央行每个月12号左右会公布上个月新增人民币贷款数据,这一数据是当月新投放的贷款与当月偿还的贷款之差,因而理论上存在为负的可能性。比如今年2月和4月新增贷款分项中的居民中长期贷款均为负,这说明当月的新增居民中长期贷款小于当月偿还的居民中长期贷款。


新增人民币贷款包括:居民短期和中长期贷款、企(事)业单位短期和中长期贷款、企(事)业单位票据融资和非银贷款,这6个分项代表的居民+企业+非银部门的贷款情况。1-8月,企业中长期贷款累计投放了7.3万亿,在新增贷款中占比最高为47%。其次是企业短期贷款和票据融资,均占比17%。居民中长期贷款占比13%,21年居民中长期贷款占新增贷款的比例为31%。由于地产不景气,居民新增贷款投放占比回落较为明显。



新增信贷投放具有一定的季节性,其中1/3/6/9/11月是信贷投放大月,而2/4/7/10是信贷小月。1月是银行冲信贷“开门红”的月份,在早投放早收益的策略推动下,1月往往会是全年信贷投放最高的月份。3/6/9代表的季末月份,也是信贷投放大月,银行习惯在季度末集中放贷。由于准备新项目需要时间,因而在冲贷后的一个月往往是信贷投放小月,比如2/4/7/10月。


银行会一般会在年初大致制定当年的信贷投放节奏。经验规律是1-4季度按照3:3:2:2这样的比例去安排全年的信贷投放。从过去实际投放情况来看,1-4季度信贷投放占全年比例均值分别为35%、25%、22.3%和17.7%。可以看到,近5年来,银行1季度冲贷的占比有所提升,上半年投放全年60%左右的信贷是较为稳定。




接下来我们将对新增信贷的6大分项分别进行分析和预测,并最终得到对当月信贷的预测。


居民中长期贷款可以通过地产销售额来预测。居民中长期贷款分为经营性贷款和消费性贷款。从信贷收支表来看,截至今年8月份,居民中长期消费性贷款和经营性贷款分别为46.4万亿和9.3万亿,居民消费性贷款在中长期贷款中占比为83%,占据主导。而居民消费性中长贷款主要为购房贷款,经验规模显示,地产销售面积增速与居民中长期贷款同比变动具有较好的正相关性,并且后者略微领先前者。


我们用日度更新的30大中城市地产销售面积和周度更新的全国城市二手房出售挂牌价指数这二者的增速来表征住房销售额增速。并以此来对居民新增中长期贷款同比变化进行二元拟合。结果显示,拟合优度为0.43。拟合结果与实际居民中长期贷款变化方向来看,二者同向变化的胜率接近70%。




居民短期贷款可以从季节性规律来预测。居民短期贷款也分为消费贷款和经营贷款。截至8月份,居民短期消费贷款余额和经营贷款余额分别为9.3万亿和8.8万亿,消费类贷款占比相对更高一些。居民短期贷款除了与短期的消费需求有关以外,实际上与居民购房消费、股市走势也存在一定的正相关性。由于暂未找到较好的预测高频指标,并且居民短期贷款具有一定的季节性,因而我们可以根据过去的均值来预测当月居民短期贷款规模。



企业中长期贷款较为重要,其反映了企业投资带来的融资需求,对经济的指示意义强。从企业中长期贷款结构来看,服务业是主要的投向,截至6月份,服务业中长期贷款为53.3万亿,其中房地产开发贷款为12.5万亿。其次是基础设施中长期贷款,余额为31万亿。制造业中长期贷款为10.5万亿左右。传统三大投资需求里面,基建中长期贷款余额最高,而在政策的推动下,制造业中长期贷款增长快,今年上半年制造业中长期贷款增速接近30%。而在地产不景气的情况下,房企拿地意愿弱,房地产开发贷增长乏力,今年上半年房地产开发贷余额增速仅1.3%。


我们选取票据利率-存单利差代表中长期贷款融资需求变化;水泥价格代表基建景气度强弱;100大中城市土地出让金额代表房企开发贷需求。以这三个指标对企业中长期贷款同比变化进行拟合,拟合结果的R^2为0.55,拟合结果的同比变化方向与实际情况对比的胜率为81%。




企业短期贷款也具有季节性,因而可以按照季节性规模去预测。企业短期贷款主要用来补流,应对日常的经营周转、短期补库、购买原材料等用途。企业短期贷款也反映了企业的融资偏好,当实体经济不景气,企业对中长期贷款需求不高,而会选择融入短期资金,这能降低企业融资成本。因而企业短期贷款余额增速与PMI指数呈现一定的负相关性。企业短期贷款不好预测,可以用过去年份当月的新增短期贷款均值作为对当月短期贷款的近似预测。



票据融资反映了银行对票据进行贴现的规模,计入新增信贷,占用银行信贷额度。票据融资是扰动新增信贷的重要来源。一般当票据利率很低时,说明银行在票据市场贴现规模大,从而使得票据融资增加。当月的票据融资与票据转贴现利率有一定的负相关性。可以根据当月票据转贴现利率的高频数据来大致对当月票据融资规模进行预测。




非银贷款规模小,也具有一定的季节性,进而可以按照当月季节性均值来对当月非银贷款进行预测。




二、如何跟踪预测社融


社会融资规模较信贷更为全面,它衡量了整个实体经济融资规模,包括企业、居民和政府部门各自的融资规模。社融是经济较好的领先指标,社融增速领先名义GDP增速2-3个季度。2011年央行开始公布社融规模增量数据,2013年央行开始公布分区域社融规模。截至今年8月,社融融资规模存量余额达到了337.2万亿,远超当年名义GDP规模。


社融包括10个分项,其中人民币贷款、政府债券和企业债券融资在存量余额中占比最高,截至8月份三者占比分别为61.5%、17.4%和9.4%。接下来我们将对社融各分项进行跟踪预测分析。




社融中的新增贷款不包括对非银的贷款,因而可以用新增贷款减去对非银贷款来预测社融中的新增人民币贷款。社融代表非金融部门的融资情况,不包括对非银的融资。新增贷款中剔除非银贷款与社融中的新增人民币贷款走势相关度高。因而可以在前文对新增贷款和非银贷款预测基础上用二者之差作为对社融中新增贷款的预测。



社融中的政府债券融资规模可以根据当月国债+地方债上市规模净融资来预测。2019年12月起,央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计,与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。可以从日度国债和地方债发行和到期得到当月的政府债券净融资指标。这里需要注意的是,央行统计的政府债券口径与政府债券上市口径更为一致,如果直接使用政府债券发行口径可能在一些时点存在较大误差。



社融中的企业债券包括的范围很广,包括企业债、公司债、中票、短融、超短融、可转债、可交债、资产支持票据等。我们根据日度的广义企业债券净融资加总得到月度的企业债券融资估计。经验显示这种预测方法的效果较好。



非金融企业境内股权融资,可以参考月度非金融企业权益市场融资规模即可。股权融资在社融中占比很低,这一项预测不是很重要。



社融中还包括三项非标融资,分别是信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票。其中委托贷款的高频跟踪指标缺乏,因而我们采用过去当月均值来预测当月委托贷款规模。


信托贷款的统计来自2010 年央行在《理财与资金信托统计制度》中设立的统计报送系统。我们根据信托发行规模和信托到期规模对社融中的信托融资进行预测,二者呈现一定的正相关性,但是拟合效果一般。因而在实际预测中,如果采用这一方法预测,相对来说误差会大一些。




未贴现银行承兑汇票是银行开具的“远期”授信承诺,也属于实体融资银行需要计入社融。未贴现银行承兑汇票,受两个因素影“响。一个是企业开票的总量,这反映了实体经济的景气度。经济越活跃则中下游企业银行开票需求越强。其次是票据贴现规模的大小,因为银行贴现之后,未贴现银行承兑汇票就转变为已经贴现的票据计入信贷。贴现票据与未贴现票据具有一定负相关性。因而可以通过贴现票据的规模来拟合未贴现票据规模。



贷款核销没有较好的高频数据来跟踪。因为可以用过去年份当月的均值来预测。外币贷款规模小,也可以简化使用过去年份当月的均值来预测。外币贷款指金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款、押汇、福费廷等多方式提供的外币贷款。外币贷款换算成人民币计价也计入社融。


存款类金融机构资产支持证券可以通过ABS的净融资来跟踪,ABS净融资对社融中的存款类金融机构资产支持证券的跟踪效果较好。银行的按揭贷款或者汽车贷款等信贷资产,可以通过资产证券化出表,卖给公众持有人。这也是实体经济新增的融资,因而也需要计入社融。




三、信贷和社融跟踪预测总结


根据前文内容,我们将信贷和社融跟踪和预测方法总结如下。对于信贷来说,关键是对居民按揭贷款和企业中长期贷款的估算。对于社融预测来说,除了贷款以外,就属政府债券和企业债券融资最为重要,而这两项有较好的高频数据用来跟踪。




四、社融对债市指示意义


社融增速领先与经济,而利率走势与经济较为同步,因而社融增速领先于利率走势。经验规律也显示,社融增速领先利率走势,社融的顶部领先利率的顶部,而社融的底部领先利率的底部。在社融见顶回落时,经济处于扩张周期的尾声,此时央行货币政策还难以放松,利率会滞后于社融见顶回落。比如20年疫情冲击下,社融增速在货币政策放松的推动下开始回升,并在21年2月见顶,当时的社融增速为13.3%。而10年国债利率则从4月份才开始呈现利率下行趋势,滞后2个月左右。


在社融见底回升阶段,此时经济还偏弱,央行货币政策将保持宽松甚至加码宽松以促进社融持续回升。此时利率可能先下后上,利率的回升也会滞后于社融的触底回升。今年便是这种情况,实体融资需求不强,央行需要降低利率促进融资续期回升,8月央行超预期降息,并带动利率在8月中下旬快速回落。年内社融增速依然处于下行通道,9月以来利率虽然上升,但利率趋势反转风险小。


社融也是影响信用利差的重要因素。社融增长越快,说明经济向好,企业融资改善,对应的信用利差将会收窄。经验规模也显示,社融同比多增量与信用利差有一定的负相关性。



从区域角度来看,区域社融增长规模与区域城投利差变化也呈现负相关性。区域社融增长越快,说明区域得到的金融支持越大,对应利差将倾向于收窄。






热文推荐






© 2022 51好读