【兴证张忆东（全球策略）团队】降息交易及科技浪潮下的美股——1995年-1996年美股复盘及借鉴

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• 美联储1995年2月停止加息并释放降息信号，1995年7月开始降息，且当时科技行业处于技术推动进步的浪潮之中，从个人电脑的进一步普及到互联网应用的发展。

• 本轮美联储于202 3年7月停止加息，2024年7月随着美国多项经济指标显示降温趋势，市场对联储启动降息的预期显著升温，鲍威尔在7月FOMC会后的新闻发布会上首提9月降息，且当前科技行业进入了AI驱动的新浪潮。

然而，“历史总是惊人的相似，但不会简单地重复”。因而本文希望通过比较1995年与2024年的同与不同，对后续美股走势进行猜想。

二、1995 年-1996年美国宏观环境及产业背景

2.1 、1995年联储降息，美国经济实现“软着陆”

鉴于当时较低的短期实际利率和强劲经济增长势头下潜在的过热风险，1994年2月美联储决定收紧货币政策 。美联储于1994年2月开始加息，至1995年2月共加息300bp，联邦基金目标利率从3%上升至6%。

加息之后，美国经济明显降温、橙县破产，并引发了墨西哥比索危机。

• 美国经济明显放缓。新增非农就业人数在1995年初开始放缓，工业生产增长也有所放缓，产能利用率下降，个人消费支出同比增速放缓，房地产投资同比增速从1994年下半年开始下滑。

• 1994年加息周期的启动引发了债市的剧烈反应，并最终导致了美国橙县申请破产保护。美联储在通胀并未开始上升时就启动了加息，这超出了市场预期，加息进程较快，导致债券价格急剧下跌，10年美国国债收益率从1994年1月底5.7%上升至1994年10月底7.81%。尤其是借入短期资金投资长期债券的投资者遭受利差下降和债券价值下降的双重打击。

• 1994年底，美联储连续加息引发墨西哥比索危机。危机发生前，墨西哥实行爬行钉住美元的汇率制度，自1990年起墨西哥经常账户长期赤字，墨西哥政府大量借入以美元计价的短期外债。随着联储加息，国际资本开始流出墨西哥。为了维持汇率稳定，墨西哥政府动用外汇储备购买比索，外汇储备快速减少。1994年底墨西哥政府被迫放弃固定汇率，墨西哥比索危机爆发。

经济降温、橙县破产和墨西哥比索危机等多重因素影响下，长期国债利率触顶回落，联储于1995年2月停止加息，与此同时格林斯潘给出降息信号 ：“同样，可能会有这样的时候，即使面临不利的价格数据，如果我们看到了最终将减少通货膨胀压力的基本力量的迹象，我们也许会保持政策立场不变，甚至放松政策”。 在降息预期的推动下，长期国债利率继续下行。1995年7月第一次降息时，10年期国国债利率回落到6%左右 。

1995年7月联储开启降息周期 。在个人消费支出同比增速继续放缓、私人固定资产投资增速同比负增长，新增非农就业连续几个月保持在较低水平的环境下，美联储认为通胀出现一些缓和迹象，1995年7月美联储降息25bp，并于12月再度降息25bp，于1996年1月降息25bp。

此后，在个人消费支出和私人固定资产投资增速回升的拉动下，美国经济保持稳健增长，美联储不再继续降息，美国经济成功“软着陆” 。从1996年2季度到2000年2季度，美国实际GDP同比增长一直保持在4%以上，实现了长时间的繁荣。特别是，科技浪潮下设备和软件投资推动固定资产投资强劲增长，私人固定资产投资占GDP的比例从1996年的14%左右，上升到2000年的17%以上。

2.2、收缩的财政政策和强势美元政策

与80年代至90年代初里根、布什政府采取的扩张性财政政策不同，90年代克林顿政府采取了平衡预算的政策，并实行强势美元政策 。

• 1981年里根上任之后，为了打破恶性通胀的循环，里根政府采取了高利率、强美元的货币政策，同时采取扩张性的财政政策以支撑经济，里根政府在美苏军备竞赛中大幅提高了军费开支占GDP的比例，这也是财政赤字上升的重要原因。1981年-1985年美国处于高利率、强美元、财政赤字上升、贸易赤字上升的状态。而在1985年之后，随着通胀得到遏制，里根政府开始采取弱美元政策，广场协议成为美元的拐点。

• 克林顿上任初期，曾承诺为中产阶级减税、增加基础设施和技能培训方面的公共支出，但此前巨大的财政赤字妨碍了这一承诺，为此 克林顿政府希望通过减少赤字来降低利率，营造投资氛围，从而创造出一个有利于经济更快增长的环境 ，实现对中产阶级和工薪阶层承诺的共同繁荣。因而美国财政占GDP的比例从1993年3.8%的赤字率，到2000年已经转为财政盈余，财政盈余占GDP的比例为2.3%。

• 与此同时，此前的弱势美元政策可能会导致美国利率上升，从而对经济产生不利影响，例如美国资本外流、进口商品价格上涨加剧国内通胀压力，因此 克林顿政府采取了强势美元政策，以吸引国际资本流入，抑制通货膨胀 。美元从1995年4月以后开始了升值周期。

2.3 、20世纪90年代，科技浪潮由PC时代转向互联网时代

20世纪90年代开始，美国政府将科技创新提高到国家战略层面，以信息技术为中心，注重民用科学技术的发展。 1990年老布什政府发布《美国技术政策》，鼓励政府参与到私营企业的科技研发中；1992年颁布的《加强小企业研究与发展法》鼓励政企在信息技术方面的合作；1993年发布的《技术为经济增长服务：增强经济实力的新方针》进一步明确加强信息通讯产业建设，把建设信息通讯基础设施放在经济建设的首要位置。

在政策支持下，美国研发总投入不断增加，高科技产业发展明显快于传统制造业 。信息通信技术产业增加值占GDP比重从1990年的3.4%增长到1996年的3.9%，到2000年该比重达到6.2%；而制造业增加值占GDP比重从1990年的16.7%下降到1995年的15.9%，其中作为信息产业的代表， 计算机 和电子产品产业增加值占GDP比重从1990年的1.7%增长到1997年的2.3%。

20世纪90年代，科技浪潮由PC时代转向互联网时代 。从20世纪80年代开始，美国信息技术产业中半导体、路由器等硬件设备技术不断革新，PC出现使得计算机从企业、机构推广到个人使用者，计算机迅速普及。在计算机终端普及的基础上，互联网开始走进居民日常生活并快速发展，从1991年到2000年，美国居民互联网普及率从1.2%迅速攀升至43.1%。从1995年开始，科技行业的领先公司和增长点经历了显著的变化，从传统的计算机硬件和软件转向互联网服务、移动通信、社交媒体等领域。

三、1995年-1996年美股表现与分析

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