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扰动效应放大,内外分化加剧——8月经济数据解读【华创固收 | 周冠南团队】

华创债券论坛  · 公众号  ·  · 2021-09-15 23:31

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首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

高级分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002

联系人:靳晓航,SAC:S0360120080042

报告导读

8月经济表现整体上延续了7月偏弱的态势,限电限产仍在推进,生产、投资呈现低位回落,疫情对于消费的扰动进一步放大,8月的经济分项中仅有出口呈现了较强的韧性,这意味着三季度经济增速可能承压。

1、工业生产:限电约束下,生产增速进一步放缓。采矿业工业增速反弹,制造业继续回落,8月出口交货值同比增速改善,表明外需韧性对工业生产的贡献有所提升,而内需走弱的拖累效应更加突出。

2、消费:社零继续转弱,必选消费表现分化。8月社零同比增速创年内新低,环比亦明显弱于季节性。珠宝、化妆品等保持韧性,而日用品、服装鞋帽回落幅度较大;供给约束对于汽车消费端的抑制较为明显,汽车消费低位回落;石油消费因防疫出行受阻和价格回调的影响,转为环比负增长;餐饮复合增速降至负区间,为年内最低。

3、制造业:外需支撑效应增强。生产端,如医药制造以及出口链条相关的设备生产增速边际提升;投资端,同比增速略有改善,防疫物资制造业扩产加快,设备、生产资料制造业保持高增,“缺芯”导致汽车制造减产规模扩大,扩产意愿较弱,拖累效应加剧。

4、房地产:销售弱于同期,后端韧性增强,前端维持弱势。调控政策之下购房需求受到抑制,8月地产销售的回落幅度继续超过往年同期;资金回笼放缓的背景下,竣工保持强韧,而新开工意愿仍显不足,天气好转,施工略有改善。

5、基建:边际温和改善,总量延续弱势。8月基建(不含电力)同比降幅略有收敛,但绝对水平上仍低于2019年同期,整体延续弱势。灾后重建及天气扰动褪去短期利好基建施工,但中期而言,隐债治理从严或继续限制基建企稳空间。三季度专项债发行提速的影响或于四季度体现,年内基建有望向上修复,但发力的窗口大概率指向明年年初。

后续而言,9-10月为传统旺季,也是观察需求修复动能的关键窗口,但短期内电力供应紧缺和能耗双控或继续扰动生产;疫情反复也使得消费复苏存在不确定性;房地产调控对于对地产投资的约束短期很难缓解,年内或延续下行趋势,因此即将来临的旺季效应或不及往年,而外需大概率仍是短期经济持稳的主要来源。

风险提示:旺季需求仍未明显改善,四季度经济下行压力加大。

正文

周三,统计局公布数据显示,8月规模以上工业增加值同比增5.3%,预期增5.8%,前值增6.4%;1-8月固定资产投资同比增8.9%,预期增9.1%,前值增10.3%,其中,全国房地产开发投资累计同比增长10.9%;8月社会消费品零售总额同比增2.5%,预期增7.4%,前值增8.5%。总体来看,7月下旬开始扩散的国内疫情,以及仍未缓解的电力供应紧缺,对于生产、需求两侧的影响继续释放。

一、工业:生产边际放缓,上游反弹、下游回落

限电约束之下,生产增速进一步放缓。8月工业增速5.3%,明显低于市场预期,两年复合增速5.4%,比7月增速下滑约0.2个百分点,生产表现继续回落。而与此同时,8月出口交货值同比增14.8%,两年复合增速7.8%,均较7月有所改善,说明外需韧性对于工业生产的贡献在8月实则有所提升,内需走弱的拖累效应更加突出。

分三大行业看,采矿业、制造业、电燃水供应同比增速分别为2.5%、5.5%、6.0%。采矿业表现偏强,一是由于煤价高位上扬,二是“保供”政策下,煤炭产能有所释放;而8月多省继续执行限电限产,扰动中下游生产节奏,制造业两年平均增5.7%,较上月下滑0.4pct,低于年初以来的各月表现;就往年同期而言,这一增速仍处于中性水平。

二、消费:社零延续疲弱,必选消费分化

在7月弱势的基础上,8月社零进一步下行,疫情的影响仍在释放。8月社零同比增速2.5%,两年复合增速1.5%,录得年内最低,较7月下降1.3pct;环比来看,往年8月为暑期消费的传统旺季,社零环比增速多在2-3%,而今年8月社零环比为负的1.5%,显示需求侧仍未脱离疫情的影响。结构上,主要商品零售及餐饮消费均有所转弱,但必选消费整体仍好于可选消费:

(1)8月必选消费品表现分化:8月金银珠宝、化妆品零售继续保持韧性,两年复合增速分别为11.3%、9.1%,环比也符合季节性;而日用品复合增速较7月下滑5个百分点,同时占社零比重较高的服装鞋帽等纺织品回落幅度较大,两年平均增速-1%,环比下滑4.7%,体现疫情之下,出行消费走弱的特征。

(2)汽车消费:在基数环比走低的情况下,8月汽车消费同比增速回落5.6个百分点至-7.4%,两年平均增速降至1.7%,零售额环比下滑2%,继续呈现偏弱的态势。当前“缺芯”影响厂商供给,进而制约终端购车需求的释放,短期来看零售走势放缓的特征还将延续,年内汽车消费或难有明显修复。

(3)石油消费:8月暑期出行继续受到疫情冲击影响,叠加下旬国内成品油价下调,量、价因素共同导致石油消费表现明显弱于季节性,分项同比增速下降至13.1%,两年复合增速跌落至负区间为-1.7%,环比下滑4%,也是2017年以来首次8月环比负增长。

(4)餐饮:8月餐饮消费同比降4.5%,两年复合增速-5.8%,年内首次为负;环比7月下降7.9%,而7月本身表现偏弱,且往年8月通常为环比增5%,故餐饮消费实际正在进一步转弱。这一点与PMI数据中的服务业分项的回落可以相互印证,显示当前服务消费修复的态势仍偏弱。

三、制造业:出口带动增强,投资略有回升

(一)制造业生产:出口边际增强,带动设备生产提速

8月出口优势行业生产略有加快,汽车制造拖累加剧。(1)医药制造去年同期基数走高,而8月增速进一步上行至32.9%,两年平均增17.7%,比7月明显改善,8月国内外疫情发展,导致医疗物资需求相对回升;(2)出口链条相关的设备类生产增速边际提升,如通用设备、专用设备两年复合增速各为8.8%、8.4%,比7月均有小幅改善,对应8月生产资料(机电产品项下)偏强的出口表现;(3)汽车制造业显著回落。8月行业生产增速-12.6%,两年平均增0.2%,比上月大幅回落5.2个百分点,当前“缺芯”的矛盾仍然突出,8月部分车企主动延长高温假和设备检修期,有意放缓生产节奏以对冲“缺芯”的影响,汽车制造对工业增加值的拖累进一步加剧。

(二)制造业投资:边际上回归季节性特征

8月制造业投资弱修复,环比表现基本符合季节性特征。1-8月制造业投资累计同比增速15.7%,两年复合增速3.3%,较上个月提升0.2pct,也存在2019年8月基数较低的影响;单月投资环比回落2.6%,降幅持平往年同期,而7月为超季节性下降,从这一角度看,8月制造业投资有所改善。

分行业看,外需相关的制造业投资依然领先,汽车拖累加剧。一则,专用设备、运输设备、电子产品等出口链条相关的行业投资增速依然保持高位;二则,医药制造业、纺织业等防疫物资的扩产也有所加快;三则,拖累项中,汽车制造业增速继续下滑,东南亚疫情使得8月芯片厂出货远不及预期,未来芯片供给的不确定性较大,厂商主动削减产量,行业整体扩产意愿偏弱。

整体而言,8月出口增速反弹,对于部分行业生产和投资的支撑边际增强,而国内疫情对内需的拖累,使得制造业生产整体上未有明显改善;此外,除出口链条行业之外,其他行业的厂商投资意愿多在低位徘徊,尤其是终端消费相关的食饮烟酒等,单月投资已回落至历史最低水平,暗示企业对终端需求修复的信心或有不足。

四、房地产投资:销售周转继续放慢,施工、新开工低位徘徊

8月销售表现不及季节性,地产投资继续放缓,结构上维持 “前端弱、后端强”的格局。(1)8月房地产投资增速进一步回落。1-8月地产投资累计增速在10.9%,两年复合增速7.7%,较7月回落0.3pct,我们测算单月地产投资增速在0.3%左右,两年复合增5.9%,比7月进一步回落;2)地产销售持续弱于季节性。地产调控政策之下,居民购房需求受到抑制,8月商品房销售面积环比继续下降3.6%,回落幅度超过往年同期,8月居民中长期贷款新增幅度低于2016年以来同期,也体现了销售持续偏弱的特征。

销售资金回笼放缓的背景下,竣工保持强韧,新开工意愿仍显不足。(1)8月不利天气的影响减弱,地产施工有所回升,同比降幅收窄至-15.6%,环比降2.8%,降幅强于季节性,但因7月较弱,所以8月的施工表现仍位于历史低位区间。(2)新开工面积连续5个月负增长,8月同比增速-16.8%,两年平均增速-7.7%,持续偏弱;(3)竣工维持强韧,去年基数走高的前提下,8月竣工增速进一步提升至28.4%。

因此,8月地产投资增速继续下行、韧性转弱,一是由于销售侧的压力对于房企新增投资意愿或构成一定约束;二是8月有多个重点城市推迟第二轮集中土拍,供地空窗导致房企拿地走弱。后续而言,溢价率调控政策有望缓解房企拿地的资金压力,但需求端因个人信贷调控仍可能面临增量不足的问题,房企资金周转压力仍在,短期内地产投资前端与后端的增速差或难以明显收敛。

五、基建投资:边际温和改善,总量延续弱势

1-8月基建投资(不含电力)累计增速2.9%,我们测算单月增速在-7%,两年复合增速-1.7%,两项增速降幅均有所收窄。就环比而言,单月基建增速回升到2.3%左右,好于同期表现,而由于7月是超季节性下滑,因此这一表现反映基建投资略有改善,但绝对金额上仍低于2019年同期,整体延续弱势。

8月天气因素好转、灾后重建等短期利好基建施工,而隐债治理从严可能继续限制基建企稳空间。8月天气等不利因素改善,部分项目开始赶工,同时洪涝台风灾后重建项目推进,提振基建投资边际;但是目前地方隐性债务治理力度较严,这可能在中期内持续限制基建对于经济增长的提振空间。后续而言,三季度专项债发行提速的影响可能在四季度逐步体现,年内基建有望向上修复,但“稳杠杆”和“跨周期调节”之下增幅有限,基建发力的窗口大概率指向明年年初。

综上,8月经济表现整体上延续了7月偏弱的态势,限电限产仍在推进,生产、投资呈现低位回落,而疫情对于消费的扰动进一步放大,房地产相关前端指标弱化明显,存在周期性下行风险,偏积极的因素仅有出口及相关行业呈现了较强的韧性,这意味着三季度经济增速可能承压。后续而言,9-10月为传统旺季,也是观察需求修复动能的关键窗口,但短期内电力供应紧缺和能耗双控或继续扰动生产;疫情反复也使得消费复苏存在不确定性;房地产调控对于对地产投资的约束短期很难缓解,年内或延续下行趋势,因此即将来临的旺季效应或不及往年,而外需大概率仍是短期经济持稳的主要来源。

具体内容详见华创证券研究所9月15日发布的报告《扰动效应放大,内外分化加剧——8月经济数据解读



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