【华泰宏观｜专题】美元的衰落：空间及路径

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。（图表 1 ）

二、储备货币的地位由哪些因素支撑？

二战后美元取代英镑成为全球最重要的储备货币。 二战后建立的布雷顿森林体系使得美元成为最重要的储备货币，英镑虽然在二战后一度维持储备货币地位，但是二战对英国经济和殖民地体系的重创使得其地位大幅下降。 1949-68 年，在以“苏伊士运河事件”为代表的多次冲击中，英国不得不向 IMF 、美国获取巨额短期美元融资来支撑英镑流动性，英镑在 1967 年对美元一次性调贬 14% ，这导致英镑在全球外汇储备中的占比大幅回落。 1970 年代以后，虽然布雷顿森林体系瓦解，美国也一度遭遇多重挑战，但是美元仍然维持其全球最重要储备货币的地位。例如，在美元在计价单位、交易媒介和价值储藏功能等三个功能上均远超其他货币。从计价单位来看，全球 54% 的贸易、 64% 的融资以美元计价；从交易媒介来看，全球 58% 的外汇交易（剔除欧元区内部支付）以美元进行；从价值储藏来看，全球 58% 的外汇储备资产是美元资产（图表 4-5 ）。综合考虑货币的三个职能可以构建货币的国际化指数。例如，根据美联储构建的货币国际化指数， 2023 年底美元的货币化指数为 65.5% ，国际化程度仍高于欧元以及人民币（图表 6 ）。

近年来美元的支撑因素出现边际削弱。 美元储备货币的支撑因素包括：美国经济规模、稳定性、金融市场发展以及军事实力等。但上述支撑因素近年来边际走弱，且特朗普 2.0 后美国快速退出全球治理，进一步降低美元公信力。

• 美国在全球 GDP 中的占比下降，特别是随着人民币逐步与美元脱钩，美元货币区在全球 GDP 中的占比下降 。 虽然美国 GDP 在全球中的占比从 1980 年代的 28% 左右下降至 2019 年的 24% ，但由于包括中国在内的大量国家汇率一度盯住美元，形成“美元货币区”（ Dollar Bloc ）[2] ，美元货币区在全球 GDP 中的占比并未明显下降，反而在 1980 年代以后整体回升，对美元地位形成支撑（图表 7 ）。 2015 年“ 8 · 11 汇改”以来，人民币由过去单一盯住美元转换为参考一篮子货币（ 2024 年版本 CFETS 中美元权重为 19.5% ），人民币逐步与美元脱钩。 Rogoff （ 2019 ）认为人民币从 2017 年开始拖累了美元区，从而降低了美元货币区在全球GDP中的占比。往前看，如果人民币汇率灵活性进一步上升，实现清洁浮动，美元货币区占比维持低位，长此以往或将削弱美元储备货币地位。

• 政治极化加剧，削弱美国政府稳定性，特朗普进一步削弱美国政府内部制衡 （图表 8 ）。通过 DW 根据两党议员投票记录测算的意识形态分布[3] ，可以看到自 1960 年代以来，国会两党意识形态差距不断上升，并且在近 20 年出现加速现象。同时，选举分析机构 Cook PVI 显示[4] ，美国 2025-2026 届国会选区中，超过 80% 的选区是某一党派的安全区，而 1999 年，该比例为 62% 。特朗普再度执政以来采取的超越美国一般政治规范争议行为，如追溯国会山事件相关人士、利用 DOGE 开展带有一定意识形态色彩的机构削减、不经过国会而实质性解散政府机构，某种程度上破坏了美国长期遵循“三权分立”的制度安排与政府内部平衡，进一步加剧了美国两党分裂与政治极化。

• 美国债务风险不断上升，美债作为安全资产的地位受到削弱，三大评级机构先后下调美国主权信用评级（图表 9-10 ）。 疫情后，美国进入大财政时代，财政赤字率维持高位。面对赤字率高企以及债务不断攀升，特朗普并未实质性削减美国财政赤字，反而推动众议院通过“美丽大法案”，未来十年美国财政赤字率将保持在 6% 以上，远高于 2000-2019 年均值 3.6% ，美国政府债务占 GDP 之比也可能从 2024 年的 100% 附近上升至 2034 年的 125% （参见 《众议院的“美丽大法案”和日益恶化的美债前景》 ， 2025/5/24 ）。债务不断攀升将影响市场对于美债作为安全资产的信心，可能削弱美元的储备货币地位。标普、惠誉、穆迪分别在 2011 年、 2023 年、 2025 年将美国主权信用评级从最高级下调，使得美国丧失了 AAA 评级（参见 《穆迪下调评级确认美债风险上升逻辑》 ， 2025/5/20 ）。

• 全球地缘政治冲突加剧，俄罗斯、土耳其等国家持续推动去美元化 。 美国滥用其储备货币地位，叠加全球地缘政治冲突的上升，全球较多国家开始一定程度去美元化。例如， 2014 年克里米亚危机导致俄罗斯遭到西方国家金融经济制裁，俄罗斯启动去美元化进程，持有的美元资产在 2018 年大幅下降至接近零（图表 11 ）。类似的， 2018 年美国制裁土耳其，此后土耳其大规模减持美元资产， 2019 年将美元资产降至零附近（图表 12 ）。例如，土耳其政府亦要求[5] 企业将出口外汇收入的 35% 强制结汇为里拉。

三、美元被“高估”了多少？

根据我们的测算，美元被高估 15-20% ， 对应 DXY 美元指数的均衡水平为 79-83 。但需要说明的是，汇率向均衡水平的回归可能需要较长时间，通常都需要几年的时间。

从购买力平价（ PPP ）来看，当前美元实际有效汇率相对历史均值高估 16.8% ，相对过去十年均值高估接近 8% 。 购买力平价（ PPP ）假设各国一篮子商品价格长期趋同，适用于长期分析，但忽略了非贸易品和资本流动等因素。购买力平价模型意味着，长期看，实际有效汇率会出现均值回归。截至 5 月 31 日，美元实际有效汇率相对历史均值高 16.8% ，相对过去十年均值高 7.7% （图表 13 ）。长期看，汇率将向购买力平价所指示的均值水平回归，历史经验显示，如果实际有效汇率高估 16.8% ，美元实际有效汇率五年累计将贬值 18% ，平价每年约为 3-4% （图表 14 ）。但是需要说明的是，实际有效汇率向均值水平回归的过程可能需要较长时间（ Zorzi et al., 2022

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