总量目标淡化，票据未低价冲量——6月金融数据解读

2025年5月新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元，信贷余额增速由7.2%回落至7.1%；新增社会融资规模2.3万亿，同比多增2000亿元，社融存量增速维持在8.7%；M2同比增速从8%小幅下行至7.9%，新口径的M1增速由1.5%上行至2.3%。 整体来看，5月信贷增长偏弱于预期，央行淡化总量目标诉求的情况下，票据“补位”相对有限，不包含票据的信贷新增接近去年同期。在政府债券发行的支持下，社融增速继续维持高位。存款方面，去年手工补息禁止之后，存款大幅外流构成低基数，M1增速明显回升，企业存款多增也支撑本月M2增速维持高位。

置换债发行对于信贷有一定的挤出效应，还原后的信贷表现或不弱，央行对于贷款总量扩规模的诉求或有所放松。 近年来政策层多次强调淡化数量型目标关注度，在“扩信用”政策收效有限的情况下，今年置换债发行对信贷形成挤出，5月央行新闻发布会中指出将地方专项债置换地方融资平台贷款的影响进行还原，贷款同比增速将超过8%，4月末信贷余额增速为7.4%，据此推算的被挤出的信贷体量在1.9万亿附近。1-5月新增信贷（不含票据）为10.3万亿，考虑置换债还原后的新增信贷表现或仅次于2023年。