正文
2）“通”是指投资标的要有流动性，中国金融市场在这两年经历了不断的震荡、调整以及监管之后，流动性好坏对于资产的定价将越来越重要。
其实以前中国金融市场有一个特点，流动性好的资产反而不太受待见。这一点其实在A股市场就体现的非常明显。但对于未来，我们需要强调资产的流动性在很大程度上决定它的价值，
重定价，即一种资产有没有流动性，可能在很大程度上决定了这种资产未来的价值
。换句话说，
我们不仅要考虑什么时候买进资产，能不能顺利卖出也会变成非常重要的一个判断标准
，“硬通货”就是这样的一个概念。
下面我将主要谈谈以下三个方面的问题：
第一：海外经济。下半年海外最需要关心的事情是特朗普的减税政策。我们的判断是，减税对美国经济的真实影响可能很小，但在短期之内会带来全球流动性的扰动；对中国的影响中性略偏负面，但影响有限。
第二：国内经济。在上半年很多人在讲新周期的时候，我们强调国内经济“前高后低”，为此我们三月份专门写了篇季度报告《
新周期？
障目的
一叶
》，之后也逐渐得到数据验证。但是，随着近期经济的放缓和监管的趋严，市场对经济的预期似乎又逐渐转向悲观，这种情况下我们反而认为下半年是“
低而不崩
”。我们认为，当前中国经济的状态比较像1998年纺织行业去产能时期，现在很多产能过剩行业可能会走1998年纺织行业去产能的老路，这些在今年的价格、产能利用率、产销率等数据上已有所体现。而展望未来，我们也可以借鉴当时的一些经验。
第三：金融市场。我们认为未来是给流动性、信用重新定价的过程。当前资本市场生态可能面临一些有趣的演化，在个人投资者占比减少和政府加强对中小投资者保护的情况下，市场对价值、对流动性的重视程度将上升。
海外：警惕美国减税的“见光死”效应
首先，对于海外市场走势的判断。
对于拥有海外头寸的投资者，下半年有一个重要的时间点就是美国减税议案出台时。那时，
美股
和
美债
可能出现“见光死”。为什么这么说呢？从数据上来看，最近美国股、债都在涨，但经济超预期指数却是向下走的。因此，这轮股债同涨和经济走势是没有很强的关系的。
一般而言，出现股债双涨是市场预期流动性宽松，但是下半年
流动性恐难宽松。
不仅美国的流动性会收紧，可能欧洲流动性的宽松也在慢慢接近尾声。
美联储最近在讨论年内开始缩表，而欧洲当前面临最大的问题是欧央行的扩张实际上会受到法律的约束。我们知道，欧元区规定中央银行对单个国家的购债规模，不能超过一个国家存量债务的33%（见下图）。根据我们的预测，分析到年底
各个国家央行购买的本国的国债占这个国家存量国债的百分比
，
德国和葡萄牙年底时会超过33%的红线。
这也就意味着欧央行如果想继续购买国债的话，至少在德国和葡萄牙会面临瓶颈。所以，回到我们刚才一开始所讨论的，
股债双涨这个格局似乎并非是建立在流动性宽松的基础之上
。
其次，
海外经济基本
面的前景并不乐观。
如果经济超预期指数里剔除调查数据、信心数据等“软数据”以后，也就是剩下了“硬数据”的超预期指数，我们看到
美
、
欧的“硬数据”其实表现平平，
过去半年整体的经济超预期指数起伏和信心有关
。尤其是美国，在特朗普刚上台的时候，市场的情绪特别好，相信特朗普会大展拳脚；然而特朗普上台后，市场发现很多政策要落地可能难度会很大，于是市场的情绪回落，也就体现信心指数回调带动超预期指数下降。而经济的
“硬数据”
波动幅度是很小的。从4月份开始，欧洲似乎也在经历类似的情况。
美国的技术创新是一把双刃剑。
我认为，技术创新并不意味着美国经济就会必然走好。从美国企业招聘难度和小时工资的数据来看，我们发现的规律是，拥有大量创新的信息行业确实工资很高，但我们同时也发现两个问题：
第一，高收入行业的信息产业招工并不困难；第二，信息产业对美国整体的就业贡献非常低。而且，我们发现
一个结构性问题：
工资越高的行业，它的招工难度比较低
，职位空缺数少。而
工资越低的一些行业招工难度很高，但却是2010年以来新增就业最多的一些行业，这些行业普遍生产率较低，比如休闲住宿、批发零售、仓储、交通和公用事业
。
技术创新在消灭高收入岗位，从而导致工资增速、消费疲弱
。美国技术创新不仅带来生产率的上升，而且还会带来新的问题。由于人工智能的出现，导致在一定程度上机器可以替代人，比如
华尔街也开始逐渐考虑用人工智能来替代交易员。
于是一部分高收入行业的劳动者的议价能力会
下降，这意味着居民收入增速的放缓。
我们可以想象一下，在一种极端的情况下，假设美国现在所有的第二、三产业的人员，全部到第一产业去从事农业生产。由于第一产业也就是农业的劳动生产率很低，如果所有人都从事农业生产，失业率仍然是与之前相同的，但是工资是大幅下降的，经济是很差的。现在美国的情况其实就是类似这个样子。想去麦当劳打工，去餐馆洗盘子或者帮人点单，都会有很多岗位空缺待填补，但是想去华尔街做高薪的交易员（以及一些法律、咨询等职位）已经变得越来越难。
随着技术进步，高收入职位是越来越少的，因为技术进步会优先消灭成本高的岗位，这是技术创新给美国经济带来的潜在问题。
劳动者的收入放缓导致需求不足，这可以解释美国通胀一直比较温和的状态。
美国下半年减税也存在着两个问题：
第一，
减税带来更高债务
。美国CBO预测按照当前的经济情况，按特朗普减税的规模，联邦政府的债务占GDP比重到2027年前后会达到111%（见下图）。这还不包括州和地方政府债，如果把地方政府债务算个上去的话只会更高。这意味着特朗普减税可能会受到预算保守派的阻碍
，仍需要就税率等问题进行妥协。而减税一旦通过很可能就会带来对国债供给增长的担忧。
第二，
减税对经济的效果可能不大。
如果分行业来看现金流和投资的缺口的话，
信息技术、日常消费、卫生保健等行业不论减不减税，实际上都不缺钱进行投资，因此这些行业当前的投资低并不是税收政策的问题。而
公共事业、能源和房地产等行业的投资和现金流存在缺口，但这些
最缺钱投资的行业受减税的正面影响其实是偏小。
这是因为这些行业本身偏弱，此前已经享受到各种各样的减税政策，再减税对它们意义也不大。因此
，从促进投资的角度而言，
减税对美国经济的影响是偏弱的
。
但为什么现在美股还在涨？因为美国的企业在海外有大量的留存利润
。据彭博报道，如果特朗普的减税政策能够包含海外利润一次性汇回的税收优惠，将会导致像苹果、辉瑞等公司业绩超预期增长。以前美国全球征税，很多企业通过财务处理隐藏了利润。但是如果海外盈利汇回有一次性洗白的机会，财务处理上可能会把隐藏的利润再做回来。所以短期之内美股上涨基于的是减税政策对利润的这种一次性影响。但是，首先这样的一次性效应对经济的正面影响并不持续，对股票利润的修正也是一次性，而不是可持续的。其次，当前美国的债务率水平较高，如果未来美国要持续地发行国债来填补减税扩大的赤字，其国债收益率也很难被压在低位。所以
下半年一个可能的情景是，当美国减税法案出台时，我们反而看到美债美股的双双下跌，减税政策出现“见光死”
