正文
》和此次
3
月议息会议纪要来看，美联储采用主动出售资产方式的概率较低。在
2014
年发布的《
Policy Normalization Principle andPlans
》一文中曾提到，未来美联储将以停止到期债券本金再投资的方式来逐步减持债券，而不会直接抛售
MBS
。在
3
月议息会议纪要中，大部分美联储官员也都强调要以循序渐进和可预期的方式缩表，避免给市场造成较大冲击。
目前美联储资产负债表中的资产主要是国债和
MBS
，从下图可以看出，美联储持有的
MBS
大多集中在
10Y
以后到期，而且美联储主动抛售
MBS
来缩表的可能性也较低。如果美联储大量减持
MBS
，必然会造成
MBS
利率的上行，按揭贷款利率也将随之上行。金融危机后美国的此轮经济复苏与房地产市场密不可分，如果美联储在此时大量抛售
MBS
，必将对房地产市场造成较大影响，也会影响美国经济的进一步复苏。
所以相比较而言，美联储更有可能通过停止到期
MBS
和国债的再投资来进行缩表，但停止所有到期债券的再投资难度也较大。目前美联储持有的国债中，有
1500
亿美元将在
17
年到期，
18
年和
19
年分别有
4255
亿美元和
3570
亿美元到期。考虑到每年美国国债的发行量在
2
万亿左右，如果美联储完全停止国债的到期再投资，那么
18
年美联储减持的国债将占国债全年发行规模的
25%
左右，这必然给国债收益率带来较大的冲击。同时，考虑到特朗普将要推出的税收改革和扩大基建的政治主张，美国的财政赤字有可能进一步增加，国债的供给也会上升。如果美联储停止全部到期国债的再投资，那么美债收益率将会上行明显。所以综合来看，美联储更有可能停止到期
MBS
和部分国债的再投资来逐步收缩资产负债表。未来美联储或将采取下调用于再投资的本金比例，由于国债每年的到期量并不一致，美联储或会灵活性的购买或者抛售资产，平滑资产负债表的波动。
比较目前可以预想到的几种缩表方式，按照对市场影响大小的排序为：
（
1
）停止所持资产到期利息的再投资；
MBS
按照
2.5209%
（
PIMCO
旗下
MBS
基金的回报率），国债按照
1%
的回报率来计算（由于不能明确知道美联储持有的国债类型，所以利息很难估算），每年
MBS
的利息规模在
400
亿左右，国债每年的利息规模在
200
亿左右；停止利息的再投资可以每年缩减资产负债表
600
亿左右。
（
2
）渐进式缩表，逐步减少到期债券本息的再投资。
目前美联储将全部到期债券的本息进行再投资，未来美联储或下调用于再投资的本金比例，逐步缩减资产负债表；
（
3
）停止全部到期债券本息的再投资。
按照目前来看，未来三年将有大量的国债到期，同时考虑到
MBS
有可能提前偿还，如果完全停止国债和
MBS
的再投资，将会对市场产生较大的冲击。
（
4
）主动出售资产，
目前来看，主动出售资产的概率较低，对市场带来的冲击也最大，美联储采用这种方式缩表的可能性较低。在缩表初期，美联储采用第一种和第二种方式的可能性更高。
按照此前联储官员讲话和
3
月议息会议纪要内容，为了避免给市场造成较大的冲击，加息和缩表不会同时进行。受近期美国公布的一系列经济数据不及预期影响，
3
月以来市场对美联储的加息预期也开始下行。
截至目前，联邦利率期货隐含的年内加息三次的概率已经降至
38%
，而
3
月时联邦利率期货隐含的加息三次概率仍高达
60%
。
随着市场对美联储加息概率的预期下降，美债收益率也相应下行。虽然缩表本身会对长端收益率造成较大影响，但短期来看，受制于经济数据不及预期，加息进度或将受阻，而缩表在加息之后，长端收益率短期内受此影响不大。
综合而言，美联储短期内不会实行缩表，至少等到再加息
2
次以后；就算美联储开始缩表，在缩表初期也会选用对市场影响较低的方式，比如首先停止债券利息的再投资，或者逐步减少到期债券本息再投资的方式，采用直接停止所有债券的再投资或者是主动出售资产等对市场影响较大的方式的概率不大。对债市收益率的影响上，长期来看，美联储实行缩表将会对长端利率的走势造成一定的影响，但短期来看，受制于经济数据不及预期，加息进度或将受阻，而缩表在加息之后，短期内长端收益率受此影响不大。
央行动向
美联储议息会议将在北京时间下周四（
5
月
4
日）凌晨举行，加息概率较小。
此次会议后只发布简单的会议声明，无经济预测数据和新闻发布会。预计此次会议加息概率较小，原因为：
1
）
5
月再次加息略显仓促。美联储
3
月议息会议加息而未修改加息点阵图，预计
2017
年加息
3
次；近来美联储官员的讲话也较偏向
2017
年
3
次加息。在
3
月已加息一次，且
5
月之后美联储仍有
5
次议息会议的情况下，美联储并不需要
5
月份再次匆匆加息。
2
）近期公布的多项经济数据不及预期，主要包括新增非农就业、
Markit PMI
