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一、商誉减值原因：历史收购价过高，回收不及预期
从浙商证券统计的数据可以看出，公司收购学校的价格并不便宜。但是回看中教控股历史PE-band，21年之前公司的PE都是在30-50倍左右的区间，而很多学校也是在那个时间段收购的，以目前的PE看购买学校的价格确实比较贵，可是跟当年公司的PE对比，收购价格也算是合理。后来受政策和整个宏观环境疲软的影响，公司股价和估值倍数一路下滑，且收购回来的学校并没有获得预测的回报，导致公司需要计提商誉减值。
以去年为例，23年经历过一次商誉减值，主要是因为郑州的一所中职学校经营情况下滑明显。从浙商证券统计的数据来看，中教控股收购郑州城轨学校的PE接近50倍，这个价格算是非常高的。而公司对这所学校的期望是，未来五年收入的复合增长率为11.11%，但管理层注意到学校的经营不佳，与公司的预期不符，最后计提减值。我们认为，西安铁道学院和成都锦城学院减值的原因也与去年类似。
先来看看西安铁道学院。这所学校是在2018年用5.76亿购买的，占股62%，产生了2.55亿的商誉。但是浙商证券的数据显示，西安铁道学院的PE是负数，如果以PE=市值/净利润的公式推测，这所学校在买回来的时候是不盈利的。一般要把经营不佳的生意做好是有相当难度的。此外，可能叠加经济不景气影响，导致招生数量下降。
我们通过学校官方公众号以及官网了解到，该校21年的在校生规模近3万人，但最新的官网数据显示学院办学规模为2万余人。所以该校的减值原因大概是由于经营受挫。
接着看看成都锦城学院。这所学校的减值我们目前归纳为三个原因。首先，所学校收购于2021年9月，收购价为24.45亿，占比51%，产生了6.93亿的商誉。收购的PE跟其他学校比不算贵，但绝对价格高，回本周期更长。
第二，成都锦城学院是由独立院校转民办本科。转设为民办院校之后，锦城学院遭遇了多数独立学院都经历过的烦恼——招生困难。国内很多独立学院最初都是依仗“985”“211”母体学校的金字招牌，转设之后难免会遭遇知名度下降，学生和家长不认可的情况。中教控股可能收购时高估了转设后学校的招生能力。
从学校官网给出的数据可以看出，2019年转设前的招生人数达7960人，而到了2024年是6830人，而且2020-2023这几年招生人数都没太大变化，说明学校在脱离母体学校后，招生受到很大的阻力。
第三，四川高校学费是受到当地政府管控的，我们认为中教控股的收购价中包含未来学费的提价预期，但是管控导致未能提价，导致本次锦城学院的减值。
最后看看国王学院。国王学院的减值原因已经很明显了，是因为政策因素导致的。从近些年来看，发达国家对中国留学生的限制越来越多，尤其是在某些核心技术方面的专业。这大概率影响到了澳洲学校的入学率，然后导致学校的业绩下滑。
二、商誉减值未来持续原因：国内教育结构变化明显，更注重高等教育质量
在未来几年，我们认为商誉减值的风险依旧会持续。理由如下：
首先，近些年国内教育结构有很变现的变化。根据世界银行数据显示，我国的高等教育入学率持续提升，高等教育毛入学率从2012年的29.3%，提高至2021年的67.4%，提高38.1pct。毛入学率的提升，是在普通高中人数无重大变化的情况下，高等教育（本科、专科）在校生规模出现大幅提升，这主要是因为中职学校的在校生人数从2011年后开始持续下降，从2011年的约2300万人将至2022年的1300万人。
根据中泰证券研究院披露的数据来看，2004-2023年我国各级学校的数量，普通高中数量变化不大。中职数量出现非常明显的下滑，从08年1.48万家下滑至23年0.71万家。与之对应，普通高等学校数从2004年1731加提升至2023年至2822家。这两组数据侧面说明，大家对中职教育的接受程度是越来越低了，往后就读中职的人会越来越少。我们认为，中教控股近两年对自己旗下的中等职业教育学校进行了相应的计提，很大程度上受到了中等职业教育市场疲软的影响。
