正文
总体而言，竞争性行业改革与转型意愿迫切，但垄断行业国企改革依赖自上而下推动。
竞争性领域的国企由于自身效率低下，在与民企竞争中逐渐处于劣势，自身改革与转型动力强，但前期受制于国企体制，难有改革与转型大动作；而对于垄断行业的国企，效率低下并未危及企业生存，改革更多需要自上而下的推动力。
国企改革措施多集中于资本运作、企业经营两大层面，对产权改革触碰较少。
本轮国企改革典型措施，基本集中在两个层面：一是围绕国资管控模式，通过新建或改组国有资产投资运营公司等手段，实现从“管资产”到“管资本”的变革，并通过资产注入、整体上市等资本运作措施，提高国有资产的资产证券化率；二是围绕企业经营进行改革，如同类业务合并、压缩管理层级、市场化选聘职业经理人等。以上两类措施，均尚未触及产权改革。
改革开放以来的国企改革经验：产权改革是源头活水
产权改革是国企改革深水区，可以从根本上提高国企效率。
我们认为，国企问题的根源来自于产权制度。所有权和经营权分立之下，国企所有权属于“全体人民”，但“全体人民”并不能直接行使股东权利，对职业经理人进行约束，只能由国资委代为履行出资人义务，但国资委官员并不能直接从国资资产增值中获益，这就大大削弱了国企治理有效性；另一方面，国企经营管理人员大多为党管干部，薪酬机制并不市场化，而且缺乏优胜劣汰，这就阻碍了国企经营管理人员企业家精神的发挥。只有产权制度改革，方能从根本上解决国企治理问题，提高国企效率。员工持股和股权激励赋予员工一定的股权，但一则持股比例受限（总持股比例30%以下，单个员工1%以下），二则员工持股对企业施加的影响有限，无法取代外部战略投资者。国企改革深化，期待混改破局。
改革开放以来的国企改革经验表明，产权改革是国企提高效率最有效措施。
事实上，国企改革自改革开放起便一直在探索，其间大致经历三个阶段：
1) 1978-1992年，国企改革不涉及产权变更，步伐较慢。
在公有制指导思想下，国企改革不涉及变更国有产权，试图通过改善管理、引入竞争机制提高效率，官方改革政策是“政企分开”、“放权让利”，赋予企业必要的经营自主权，然而国企整体表现依然不尽如人意；
2) 1992-2003年，国企民营化大刀阔斧，释放活力。
邓小平1992年南方谈话后，中共十四大正式将“社会主义市场经济”列为改革目标，同时开启了国企产权改革的新篇章，多种形式的民营化发展受到鼓励，大多数国企通过产权多元化、上市等措施实现改制，国企逐渐从竞争性领域撤退。国有经济部门的职工人数，从1992年的8000万人减少为2004年的3000万人。与此同时，民营企业取得蓬勃发展，特别是2001年加入WTO之后，私企在工业增加值中的比例从2001年的6.1%增加到2010年的30.5%。
3) 2003-2012年，以国资做大做强为目的，改革势头弱。
2003年，国资委成立，国务院体改办并入发改委。这一阶段内，国企改革势头较弱，国资委的目标导向是做大做强国企。2003-2010年间，央企数量由196家重组为120家，在油气、电力等国有垄断行业，“国进民退”现象明显。国资证券化是这个阶段的亮点：国有银行引入战略投资者并成功上市、国企上市公司股权分置改革完成。
本轮国改启示：“做减法”与“做大做强”并不矛盾
本轮国企改革演绎至今，可大致分为四个阶段：资本运作推升国改预期升温（2013-2015H1）、市场化改革力度不及预期（2015H2）、供给侧改革“做减法”（2016）、混改破局促国改提速（2016Q4以来）。我们认为，前期国企改革以资产证券化促公司制改制，客观上为接下来混改奠定了条件。
2013年-2015年上半年：市场预期逐渐升高，但实质推进不达预期
国企改革成为推升2014-2015年牛市的主要驱动逻辑之一。
本轮国企改革的起点，始于2012年11月党的十八大；2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指明国企改革方向与任务；2013年12月30日，习近平总书记亲任深改组组长，成为本轮国企改革总设计师。进入2014年，地方国企改革顶层设计密集出台，各省纷纷提出提高资产证券化率目标，军工资产注入引爆军工改革预期，“两桶油”销售板块混改提上日程，国企改革预期不断升温，成为2014-2015年牛市的主要驱动逻辑之一。
2015年下半年：市场化尺度收紧，国企改革预期回落
国改推进不达预期，主题长期沉寂。
直至2015年中，国企改革“1+N”顶层设计并未出台，各级国资委仍然在论证方案。国企改革动作很多停留于表面文章，包括组建或改组国有资本投资运营公司、大央企合并等，国企改革案例并未由点到面铺开，列入试点的央企也并未出现大刀阔斧的改革，市场所期待的国企市场化改革并未兑现。关于“防止国有资产流失”的讨论，客观上降低了投资者对国企市场化改革的预期。2015年8月24日，《中央关于深化国企改革的指导意见》（22号文）姗姗来迟，相较过往文件，缺乏新意。市场开始怀疑国企改革的推进力度，伴随着2015年6月之后的股灾，国企改革主题长期沉寂。
2016年初：供给侧改革，瘦身健体，从“做加法”改为“做减法”
瘦身健体、提质增效，成为2016年国改主旋律。
2015年12月，中央经济工作会议提出将供给侧改革作为经济工作重心，而供给侧改革涉及的产能过剩周期行业如钢铁、煤炭，均为国有企业主导的部门，供给侧改革与国企改革有异曲同工之效。2016年3月政府工作报告提出国有企业“瘦身健体”，也体现供给侧改革的要求。
2016年以来，国企改革从“做加法”改为“做减法”，成为提质增效有效手段。
事实上，自2003年国资委成立，到2015年供给侧改革提出之前，国资扩张、国资资产证券化都是主旋律。大多数省份均明确提出了提高资产证券化率的目标。通过资产注入（或整体上市）提高国有资产的资产证券化率，是各省国企改革的政策重心，截至2015年8月，20个省市出台了提高国有资产证券化率的具体目标，普遍目标是将国有资产证券化率从20~40%提高至50%~70%，主要措施是国企IPO、集团资产注入、整体上市等。我们认为，通过证券市场帮助国有企业实现公司制改制，固然有其积极意义，但资产证券化本身，并未触及国企体制改革，国企改革真正的“源头活水”来自资产证券化之后的市场化运作，例如引入民营资本、剥离僵尸资产等。同时，压缩管理层级、剥离企业办社会职能、精简人员等“做减法”的手段，也可有效促进国企提质增效。
我们认为，国企改革“做减法”是手段，“做大做强”是目标，二者并不矛盾。
2016年4季度以来：混改突破，垄断行业混改
国企改革顶层推动力加强，剑指垄断行业混改。
混合所有制改革，以及垄断行业对民营资本放开准入，我们认为是典型的国企“做减法”。通过引入民营资本，为行业带来竞争，为企业治理和经营带来效率，可反过来促进国企做大做强，也可激发经济增长“新动能”。2016年9月28日，发改委专题会，研究部署国有企业混合所有制改革试点相关工作，并确立国企混改“6+1”试点。2016年10月，十八届六中全会首次确立了“以习近平同志为核心的党中央”提法，国企改革进入提速新阶段。
国企改革“做减法”以来，业绩显著改善
评价国企改革成效的标准，应是业绩改善，而非资本运作。
如何评价国企改革效果？与市场追捧资本运作不同，我们认为实质（业绩改善）重于形式（资本运作）。资产注入、兼并重组、“腾壳”等资本运作，固然为二级市场所追捧，但充其量只是国企改革的手段而非目的。国企改革的目的一定是改善国企经营效率，评价国企改革的标准也应如此。
国企提质增效成绩显著：2016年起，国企营收和利润总额近年来首次实现同比增长。
自2015年初算起，全国国企营业收入于2016年6月首次实现同比增长，且增幅持续扩大，在2017年3月达到峰值18.5%；利润总额自2016年6月起同比降幅逐月收窄，10月实现同比增长，在2017年3月为37.3%。2017年一季度，国企营业收入和利润总额的同比增速均大于同期GDP同比增速。
2017年初，国有及国有控股工业企业利润增速大幅高于私营工业企业。
其中2017年2月国企利润总额增速更是达到了100.2%，远高于私企的14.9%。国企利润增速大幅高于私企增速的情况在以往并不多见，仅在2009年底至2010上半年“四万亿”期间出现过。
混改提速，关注电信、铁路、基建等行业混改动向
基于发改委圈定的前两批混改试点行业范围，以及近期央企集团混改动向，我们认为即将纳入第二批混改试点的央企集团可能包括：兵器工业集团、兵器装备集团、中铁总、国航集团、中国民航信息集团、中粮集团等。除却重点能关注军工改革、油气改革投资机会，关注电信、铁路、基建等行业混改动向。
第二批混改试点前瞻：中铁总、兵器工业集团等
第二批混改试点包括哪些集团？我们从发改委发言中寻找线索：
前两批19家试点企业，涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，特别是军工领域较多，有7家企业。石油、天然气领域混改试点，拟待油气行业改革方案正式实施后，在第三批试点中统筹推进。
我们基于以上发言涉及的混改试点领域，同时结合上文梳理的国企混改动向，推断认为：
1）预计“高速铁路、铁路装备”领域试点将包括
中国铁路总公司
。中国铁路总公司此前表态推进混改。建议重点关注。
2） 军工集团7家企业中，除去已列入第一批试点的
中国船舶、中国核建
之外，仍有5家企业。我们注意到，
兵器工业集团、兵器装备集团
此前皆有混改相关动作，预计列入第二批混改试点概率较高。建议重点关注。
3）从事“航空物流”且尚未列入第一批混改试点、近期有混改动向的央企集团包括：
国航集团、南航集团
。从事“民航信息服务”的央企主要就是
中国民航信息集团
（旗下并无A股上市公司）。
4）“重要商品”一般指对国计民生有重大影响的农副产品。央企中，
中粮集团
从事此领域，且今年2月，中粮集团已经明确提出混改目标和路径思路，但预计混改将主要在非上市公司层面进行。
军工混改或将成为第二批混改最大亮点，而油气改革顶层设计即将出台，建议重点关注。其余重资产、国企集中的行业可关注：电信、铁路、基建等。
关注电信、铁路、基建、汽车行业混改
本轮混改试点不断扩容，有望在重资产垄断行业取得突破，建议重点关注电信、铁路、基建、汽车等行业。
1） 电信行业混改。
以中国联通为标杆，其他电信上市公司有望跟进，关注：
大唐电信
（有望通过混改引入高通作为战略投资者，提升市场竞争力）；
2） 铁路行业混改。
铁轮混改大概率入选混改第二批试点。关注中铁总旗下上市公司：
铁龙物流、广深铁路
。
3） 基建行业混改。
基建行业国企众多，未来引入战略投资者预期强烈。关注
山东路桥
（拟定增引入战略投资者，并推出股权激励）、
四川路桥
（拟定增引入战略投资者，有资产注入和股权激励预期） 、
云投生态
（拟落地员工持股，有资产注入预期）、
华建集团
（上海国企改革标杆，混改预期较强）。
4） 汽车行业混改。
汽车行业是资本密集行业，国企资本集中，混改预期较强。关注一汽、东风、北汽旗下上市公司：
一汽轿车、一汽夏利、东风汽车
。
军工混改将成第二批混改试点重头戏
发改委近期将公布第二批混改试点，军工混改将成重头戏。军民融合正式上升为国家战略，军工混改正当其时。多个军工集团科研院所改制方案基本确定，是军工混改重要看点。
搭乘军民融合东风，军工混改必将披荆斩棘
军工混改将成第二批混改试点重头戏。
4月13日，发改委发言人严鹏程表示：第一批混改试点方案已基本批复，有望年内取得实质性进展和突破；第二批10家混改试点企业方案已确定，近期将批复。前两批央企混改试点单位中，至少有7家企业属于国防军工领域，占比非常高。
军民融合正式上升为国家战略，军工混改正当其时。
2017年1月22日，中共中央政治局决定设立中央军民融合发展委员会，负责协调和统一领导军民融合深度发展，并向中央政治局负责。军民融合发展的一个重要方向就是制定完善的法律法规体系，规范军民融合各参与主体的行为，实现法制化和规范化。随着相应法律法规的持续推进，中国国防建设和经济发展有望实现良性互动。而这也为军工企业引入其他社会资本，奠定政策和法律基础。军工集团下的民品业务将实现充分市场化，非核心军品证券化率将逐步提高，核心军品在未来法律法规体系成熟之后，也有望逐步推进混改。
