正文
虽然关税政策进一步加码概率下降，但这并不意味着关税冲击高点已过，从实体部门来看，冲击才刚刚开始，考虑到中美不同的方向，对我们需求和物价的冲击更需关注。
虽然我们认为关税水平进一步提升概率有限，但这并不意味着关税冲击高峰期已过。4月10日中美大规模加征关税都已落地，以当前关税幅度，中美大部分直接贸易都难以进行。而2024年对美出口占我国出口14.7%，占我国GDP比例为2.8%，如果对美国出口减少70%，对我国经济冲击则在2个百分点左右。而更为重要的是，出口部门涉及大量中小企业与就业，其需求稳定对于经济稳定至关重要。除此之外，对外出口减少意味着企业更多需要转向内需，这将进一步加大对内产品供给，从供需角度来看，如果内需没有对等幅度的提升，这将导致国内物价面临更大压力。因此，贸易冲击对我国来说，减少总需求和降低物价的冲击方向是相对确定的，变数是内部政策应对下，内需提升的对冲幅度。
从刺激内需的政策选择来看，主动的或是积极的财政政策，而宽松的货币政策或更多是配合和被动结果，但也必不可少。
关税冲击对外贸等部门具有一定定向特点，因而投向更有针对性的财政政策往往被认为是更有效的政策。另外，当前对流动性陷阱的担忧下，能够直接提升需求的财政政策更可能是首选政策。因而，我们认为财政政策可能是主动选择的积极扩张政策。但这并不意味着货币不会宽松，我们认为货币政策更可能以被动的态势逐步宽松。这一方面是因为当前财政显性债务规模不低，付息压力不小，同时大量政府债券发行需要货币政策宽松进行配合，特别是通过降准提供流动性。另一方面，外需下行之后供给更多转向国内市场，这将加大国内物价压力，因而可能导致实际利率进一步提升。而实际利率对融资有显著调节作用，从稳定实际利率角度，需要调降名义利率。因此，我们认为降息降准都会有，但基于对需求的直接拉动和对流动性陷阱的担忧，可能并不是前期主动大幅度调降，而是在现实压力之下被动的宽松。
曲线斜率在逐步恢复，利率或震荡下行，建议继续保持中性以上久期。
本周五
R007
降至
1.7%
，这是今年
1
月
10
日以来的最低水平，而
R001
更是降至
1.64%
。资金价格全线低于此前
1.8%
左右的低位水平，显示央行对流动性的态度缓和。而存单与资金利差也开始转正，这意味着后续随着资金持续宽松，存单利率有望进一步下降。而虽然目前存单与长债利差已经倒挂，但倒挂幅度在收窄，随着存单利率进一步下降，这种倒挂有望继续改善，长债利率调整风险有限。而后或更多是震荡下行。在稳定内需方面，财政可能更为积极，而货币的宽松更多是配合和被动的，但也必不可少。因此，利率的下行可能是震荡走低。结合当前利率曲线斜率逐步恢复的情况，我们建议保持中性以上仓位，长债利率依然有望创新低。
风险提示：
外部风险超预期；货币政策超预期；测算存在误差。
本周债券利率继续下行，总体上先下行后震荡。
在贸易冲突加剧影响之下，本周利率继续下行，且集中在周一，后续小幅震荡回升。本周
10
年和
30
年国债累计下行
6.1bps
和
4.3bps
至
1.66%
和
1.86%
。资金宽松，短端利率同样下行。本周
R001
下降至
1.6%
附近，
1
年
