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美国12月CPI环比超预期回升至0.3%，一些投资者担忧联储会因此推迟降息。然而，PCE通胀，尤其是核心PCE通胀才是联储目标锚定的通胀指标。值得注意，疫情后PCE与CPI通胀的差距明显拉大。本文分析了两者剪刀差走阔的原因。我们推算，12月CPI隐含的核心PCE环比维持在0.2%左右。所以，上周发布的CPI数据大概率不会根本上改变联储对通胀较顺畅下行的判断（参见《CPI超预期，但核心PCE或将继续下行》，2024/1/12）。
1.计算公式不同，PCE更实时反映消费结构变化：CPI是拉氏指数，PCE是费雪理想指数，后者能够更及时地反应消费篮子构成的变化。如2020年疫情导致居民服务消费明显下降，但CPI服务权重则变动不大。2.分项权重不同：CPI来自对居民的调查，PCE来自对企业的调查，部分分项权重存在较大差异：近期粘性较大的住房分项占PCE篮子15.5%，但占CPI的35.3%，而医疗占PCE篮子16.2%，但仅占CPI的6.4%。3.统计范围不同：CPI衡量的是所有城市居民的自付支出（out-of-pocket expenditures），而PCE覆盖范围更广，衡量的是家庭以及为家庭服务的非营利机构的所有商品和服务消费。4.其他差异：CPI和PCE在季调、价格衡量方式等方面存在一些差异。II． 疫情以来，PCE通胀与CPI间的差距为何拉大？长周期角度，历史上PCE整体低于CPI通胀，2009-2019年平均低0.2个百分点。PCE与CPI间的差距可以分解为公式效应、权重效应、范围效应以及其他效应，贡献分别为-0.1、-0.4、0.3和-0.02个百分点。疫情后PCE通胀与CPI之间的差距有所拉大，2020-2023年前者比后者平均低0.6pp，去年3季度的差距则达到1个百分点。总体而言，食品与能源等非核心项对CPI和PCE总通胀指标的贡献大体相当。但一方面，CPI中住房权重高，而住房通胀在疫情后大幅上升，导致PCE通胀与CPI差距拉大。另一方面，统计方法不同导致2023年四季度CPI医疗分项大幅反弹至4.9%，而PCE医疗分项在2023年10-11月折年增速为3.6%。III． 12月CPI隐含的核心PCE通胀环比为0.2%左右，较为温和PCE数据公布时间较CPI数据要晚1-2周，根据CPI数据可以推算得到PCE通胀数据的大体范围。根据我们的模型，12月PCE和核心PCE环比均为0.2%左右，对应核心PCE
6个月折年增速仍然维持在2%左右。考虑到核心PCE通胀的6个月折年增速已经在近期维持在联储目标的2%附近，往前看，我们预计通胀可能继续趋势性回落（参见《全球通胀下行速度超预期的宏观含义》，2023/12/17）。此外，12月美国新增非农就业表观较强，但实际上企业雇佣意愿已开始下降（参见《12月非农：表面强劲，实则不然》2024/1/6）。根据联储核心官员近期表态，若PCE通胀维持当前的偏弱态势，则我们维持此前判断，仍不排除联储3-4月首次降息，全年降息125至150基点（参见《联储是否会更快降息，影响几何？》，2024/1/4）。风险提示：美国增长动能回升超预期供应链扰动超预期再次推高通胀。I．PCE通胀和CPI的统计方法有何区别？
II．疫情以来，PCE通胀与CPI间的差距为何拉大？
III. 12月CPI隐含的核心PCE通胀环比为0.2%左右，较为温和I．PCE通胀和CPI的统计方法有何区别？
美联储货币政策目标关注的是PCE通胀而不是CPI。美国有两种常用的通胀指标：美国劳工统计局公布的消费者价格指数（CPI）以及经济分析局（BEA）公布的个人消费支出价格指数（PCE），两者长期看趋势一致，但绝对水平存在一些差异（图表1-图表2）。CPI受到广泛关注，是最常用的通胀指标。例如，美国政府会根据CPI对养老金、社保支出进行通胀调整；美国通胀连接债市场所追踪的通胀指标也是CPI。2000年以前，美联储更加关注CPI通胀，但此后经过广泛讨论后，联储的目标逐步转向PCE通胀。例如2012年1月美联储首次明确其通胀目标是2%，并且通胀指标是PCE通胀（The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the Federal Reserve's statutory mandate.）。美联储更加偏好PCE通胀的主要原因是，PCE通胀涵盖的商品和消费支出范围更广，且PCE通胀采用费雪理想指数构建，能够更加灵敏反应居民消费支出篮子的变化（详见下文），减少了CPI的“向上偏差”。PCE通胀和CPI通胀主要有四个区别：CPI是拉氏指数，PCE是费雪理想指数，能够更好地反应消费篮子的变化；CPI来自对居民的调查，PCE来自对企业的调查，CPI住房占比高，而PCE医疗占比高；CPI只包含城市居民的自付支出，PCE包括居民和为家庭服务的非营利机构的支出，范围更广；CPI和PCE在季调、价格衡量方式等方面存在一些差异。- 计算公式不同，PCE更实时反映消费结构变化：CPI是根据拉氏公式（Laspeyres formula）计算，CPI通胀反映了当前一篮子商品和服务的价格相对于基期的变化，消费篮子中商品和服务的数量与基期相同（图表3）。除了采用拉氏指数外，还可以使用帕氏指数（Paasche formula）来计算通胀，此时，消费篮子中商品和服务的数量与当前相同（图表3）。拉氏指数和帕氏指数存在一些优点和缺点。例如，由于消费篮子与基期相同，拉氏指数数据更容易获取，但不能反映居民消费篮子的变化，而帕氏指数虽然能够反映消费篮子的变化，但数据获取更难，且在消费篮子发生大幅变化（例如疫情期间）使导致价格指数波动较大。PCE通胀采用的是费雪理想指数（Fisher-Ideal formula），是拉氏指数和帕氏指数的几何平均（图表3），能够克服拉氏指数和帕氏指数的缺陷。因此，相对CPI，PCE通胀能够更灵敏地反映居民消费篮子的变化，例如汽油价格如果出现大幅上涨，可能导致汽油消费在PCE篮子中的占比下降；2020年疫情导致居民服务消费明显下降，2020年12月PCE服务权重相对2019年12月下降2.6个百分点，但是CPI服务权重则变动不大。
- 分项权重不同：PCE是对企业的调查，CPI是对居民的调查，部分分项权重存在较大差异。PCE由美国商务部经济分析局（BEA）发布，权重来自对企业的调查，包括人口普查局的月度（年度）零售调查、季度/季度服务调查，权重每个季度更新一次；而CPI由劳工部发布，权重来自对居民的调查，主要是消费者支出调查（Consumer Expenditure Survey），2023年以前每2年更新一次，2023年开始转变为每年更新一次。由于调查方式不同，PCE和CPI分项权重存在较大差异，例如住房占PCE篮子15.5%，但占CPI的35.3%，而医疗占PCE篮子16.2%，但仅占CPI的6.4%。
- 覆盖范围不同：CPI衡量的是所有城市居民的自付支出（out-of-pocket expenditures），而PCE衡量的是家庭以及为家庭服务的非营利机构的所有商品和服务消费。因此，PCE衡量的范围要比CPI更广。例如，CPI医疗分项仅涵盖消费者自付的医疗支出，但不包括由雇主或者政府（例如Medicare和Medicaid）提供的医疗保险所支付的医疗费用，后者被包含在PCE中。历史上看，CPI医疗分项和PCE医疗分项历史上一度存在较好的相关性，但是2008年后两者的趋势出现明显背离，部分原因在于政府预算开支、奥巴马医改等对PCE医疗分项的扰动变大（图表4）。
- 其他统计差异：1）季调方法不同：一方面，修正模式不同，CPI（BLS发布）每年2月对此前5年的数据重新进行季节调整，而PCE（BEA发布）则是在每年10月对此前5年数据重新进行季节调整；另一方面汇总方式不同，PCE是由所有分项季调后汇总得到，而CPI只是用对73个次级分项（selected CPI components）季调后得到；2）价格衡量方式不同。例如CPI的机票价格是使用固定的一篮子航线来计算价格变动，而PCE则根据航空公司乘客收入和乘客行驶里程来计算，这导致两者趋势大体一致，但绝对水平会出现巨大差异（图表5）。
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II．疫情以来，PCE通胀与CPI间的差距为何拉大？长周期角度，历史上PCE整体低于CPI通胀，2009-2019年平均低0.2个百分点。PCE与CPI之间的差异可以分解为公式效应、权重效应、范围效应以及其他效应，贡献分别为-0.1pp、-0.4pp、0.3pp和-0.02pp。- 公式效应（Formula Effect）大多数时候为负，使得PCE与CPI的差距拉大，2009-2019年平均为-0.1pp。这主要是因为CPI是拉氏指数，没有考虑到消费品的相互替代，存在“向上偏差”。例如，汽油价格上涨后，居民会减少汽油消费，PCE部分考虑商品的替代效应，因而汽油在消费篮子中的数量有所下降，但CPI消费篮子中的汽油数量是固定的，导致CPI汽油的权重要略高于PCE，从而相对推高CPI。2009-2019年Formula effect平均为-0.1pp（图表6）。
- 权重效应（Weight Effect）大多数时候也为负，使得PCE与CPI的差距拉大，2009-2019年平均为-0.4pp。2009-2019年CPI住房通胀平均为2.3%，显著高于CPI整体（1.6%），由于CPI通胀中住房分项的权重比PCE高接近20个百分点，这部分导致了CPI高于PCE通胀，住房带来的权重效应达到-0.4pp（图表6）。
- 范围效应（Scope Effect）整体为正，使得PCE与CPI的差距收窄，2009-2019年平均为0.3pp。范围效应分为两部分，第一部分是PCE中有但CPI没有的分项，符号为负；第二部分是CPI有，但PCE没有的分项，符号为正。例如，虽然CPI和PCE中都有医疗服务相关的分项，但是CPI只统计了城市居民自付的医疗支出，不包含企业或者政府通过医疗保险为居民支付的相关支出。2009-2019年范围效应平均为0.3pp，主要是来自医疗分项的贡献（图表6）。
- 其他效应整体在0附近，2009-2019年平均仅为-0.02pp。季调因子、衡量价格方法不同等因素对于CPI和PCE差异的贡献较小（图表6）。
疫情后PCE通胀与CPI之间的差距有所拉大，2020-2023年前者比后者平均低0.6pp，去年3季度的差距则达到1个百分点。总体而言，食品与能源等非核心项对CPI和PCE总通胀指标的贡献大体相当，PCE通胀和CPI通胀之间的差距主要来自核心通胀的差异。从上述分解可以看到，相对2009-2019年，2020-2023年PCE通胀比CPI平均低0.6pp，2023年三季度则进一步拉大至1pp（图表7），背后主要有两个原因：一方面，住房通胀在疫情后大幅上升，而CPI中住房权重显著更高（图表8-图表9），导致PCE通胀与CPI差距拉大，即权重效应从-0.4pp大幅降至-1.3pp；另一方面，2023年四季度CPI医疗分项大幅反弹至4.9%，但由于PCE医疗分项所包含的分项不同，2023年10-11月PCE医疗分项折年增速仅为3.6%，也加大了PCE通胀与CPI之间的差距，即范围效应由0.9pp下降0.7pp（图表10）。![]()
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III．12月CPI隐含的核心PCE通胀环比为0.2%左右，较为温和
PCE数据公布时间较CPI数据要晚1-2周，但由于两者大部分分项重合，因此可以通过公布更早的CPI数据推算PCE通胀数据的大体范围。根据我们的模型，12月PCE和核心PCE环比均在0.2%左右（图表11-图表12），对应核心PCE 6个月折年增速仍然维持在2%（图表13）。从分项来看，食品、能源与核心商品的预测误差相对较小，但是服务分项的预测误差相对较大（图表14-图表17）。PCE服务分项中的住房分项与CPI住房分项几乎一致，预测误差主要是来自住房外的PCE其他服务分项（图表18-图表19），这主要是由于PCE服务中有较多分项没有被包含在CPI中。
考虑到核心PCE通胀的6个月折年增速已经在近期维持在联储目标的2%附近，往前看，我们预计通胀可能继续趋势性回落（参见《全球通胀下行速度超预期的宏观含义》，2023/12/17）。此外，12月美国新增非农就业表观较强，但实际上企业雇佣意愿已开始下降（参见《12月非农：表面强劲，实则不然》2024/1/6）。根据联储核心官员近期表态，若PCE通胀维持当前的偏弱态势，则我们维持此前判断，仍不排除联储3-4月首次降息，全年降息125至150基点（参见《联储是否会更快降息，影响几何？》，2024/1/4）。
风险提示：美国增长动能回升超预期可能在未来推高美国工资增速，从而导致通胀再度上升；
供应链扰动: 若红海事件或其他供应链扰动持续时间超预期，可能再次推高商品通胀，导致联储不得不推迟降息。
本文摘自2024年1月14日发布的《如何用CPI推算美联储更为关注的PCE通胀？》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
胡李鹏 联系人 PhD SAC No. S0570122120062
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