正文
对外部来说，包括关税在内，特朗普的多数激进主张属于极限施压的谈判手段。下一阶段，特朗普还会尝试抛出更多带有民族主义色彩的政治主张，虽然部分议题的严肃性较高，但由于紧迫性不强或者难以低成本解决，主要是用于交换利益，成本不高的部分内容可能会在谈判过程中优先付诸实践。
回顾特朗普第一任期的关税谈判，大致沿着先少量、后加量，先低依赖度、后高依赖度的原则。因此，特朗普的地缘主张也不会都是单纯的政治表演或要挟。例如，强行回收巴拿马运河将面临法律和声誉的巨大成本，但以提高关税的方式威胁巴拿马在通行费和运河管理等方面做出让步，凭借国家实力以低成本实现利益交换，是有可能的。
总的来说，政治表演、内政优先、极限施压、利益交换，或将是特朗普本届任期的重要特征。
风险提示：1）特朗普政策主张不稳定；2）地缘风险加剧。
三、交运
首席分析师：
跨区域出行人数创历史新高，整体人员流动量略超预期
整体看，2025年春运人员流动量同比增长8%，较2019年同期增长20%。2025年春运自1月14日开始至2月22日结束，共计40天。1月14日-2月2日（春运前20天），全社会跨区域人员流动量48.1亿人次，同比2024年农历同期增长7.7%，较2019年增长19.6%，高于交通运输部12月末的研判。交通部预计2025年春运全社会跨区域人员流动量有望创历史新高，全社会跨区域人员流动量将达到90亿人次左右，同比增长约7%。按节奏看，春节前一周人员流动量同比增速较快，节中增速降至个位数。春运第一周（1月13日至1月20日），全国累计人员流动量同比+3%，较2019年+8%；春运第二周（1月21日至1月27日），全国累计人员流动量同比+14%，较2019年+20%；春节假期截至昨日（1月28日-2月2日），全国累计人员流动量同比+6%，较2019年+32%。
分交通工具看，公路人员流动量占比最高，水路公路同比增速领跑。按交通工具看，1月14日-2月2日（春运前20天），公路人员流动量占比最高，达到93.6%，其中非营业性小客车人员出行量占比81.5%，营业性客运量占比12.2%；其次为铁路，占比5.1%，民航占比0.9%，水路占比0.3%。按增速看，水路客流增速较为领先，同比2024年增长11%，但较2019年大幅下降45%；其次为公路人员流动量，同比增长8%，较2019年增长19%，其中非营业性小客车人员出行量同比增长7%，较2019年增长39%，营业性公路客流同比增长15%，较2019年下降40%；相对慢一些的是铁路和民航客流，均同比增长7%，但他们较2019年的增幅是最明显的，铁路、民航分别较2019年同比增长32%和27%。由于公路人员流动量占比高，故对整体增速的影响最为明显。
对几种交通工具的人员流动量增速，交通部此前也有预判。例如，交通部研判2025年春运铁路、民航客运量将创历史新高，其中铁路、民航客运量有望分别突破5.1亿人次和9000万人次，同比分别增长5%和8%，截至目前累计数据看，铁路累计客流增速超过预期，民航客流增速则有小幅差距。交通部此前亦预测自驾出行将达到72亿人次，约占整体人员流动量的八成，目前从增速和占比来看都符合预期。
投资建议：推荐出行链板块中的航空。受飞机制造商及上游零部件供应商产能制约，未来航空业飞机增速将放缓，预计年化增速3%，需求增长迎来供需拐点，票价提升业绩弹性释放。推荐中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空、吉祥航空。
风险提示：需求恢复不及预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。
四、可选消费
首席：
春节期间以旧换新不断档，关注节后财政补贴投资机会
在1月上旬国家发改委财政部实行2025年关于加力扩围实施消费品以旧换新通知后，一直到春节放假之前多个省市均颁布了消费品以旧换新政策延伸至2025年的政策。其中有些品类的某些区域政策明显超预期，比如二轮车电动车在江苏区域补贴新车销售价格的30，不超过1000元。手机3C补贴也有望推动相关中低端换机需求释放。腊月以来，国补，以旧换新搜索量大幅提升。预期在春节后会有更多政策细节有望超预期。
纵观2024年底至2025年一季度业绩真空期内的各主线，财政补贴方向具有最确定的景气，因此也值得重点配置。而其他如快消品、地产链及出海方向均需要进一步观察，以待估值消化、景气回升或风险释放。
我们以：1）补贴力度&效果；2）市占率提升弹性 划分三类线索机会：
财政已发力+集中度较高：标杆性的家电，预计25年财政支持继续发力，但集中度提升空间有限，通过股息率提供阶段性防御价值。
财政已发力+集中度较低：财政补贴启动较晚、见效时点靠后，但基本面弹性大且集中度提升可带来alpha机会，例如家居/家纺/二轮车等。
财政未发力，有望扩品类：财政补贴范围有望扩大，央地联动重点补贴各地区优势产业并通过电商平台辐射全国，例如小家电/鞋服/消费建材等特色产业聚集的品类。
风险提示：财政发力效果不及预期，补贴门槛对供给侧改善不及预期。
