正文
2) 新兴产业投资，尤其是以
私有部门主导
的，包括软硬件、基础设施等在内的 AI+投资有望进入“井喷”阶段。
AI相关投资增量可能有效推动增长。若中国企业发挥“后发优势”，则AI+投资可能比美国同类投资在2023-24年的增长更快。根据今年1季度财报数据推算，仅阿里一家企业今年资本开支增量可能达约0.1%GDP。粗略估算，全国互联网企业2025年资本开支可能超过4000亿、甚至接近万亿元（图表5-6）。
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此外，今年财政融资和支出力度目前为止超预期前置，且广义财政收入降幅趋缓。
如果财政支出维持目前增速，则全年财政政策力度有望比去年展望时更为宽松。受广义财政收入降幅收窄、以及广义财政发力相对前置的双重提振，今年以来广义财政总体保持宽松态势：1-4月广义（一般公共预算+政府性基金）财政支出同比增长7.2%、快于去年全年的2.7%，并快于1季度的名义增长4.6%。此外，
今年国债和地方债发行节奏明显前置、有助于夯实内需“底部”
，1-5月国债和地方债合计净发行6.4万亿元，同比大幅多增3.7万亿元，对应新增国债和地方政府专项债发行占全年额度的37.5%，快于2023/24年同期的29.2%/26.8%（图表7）
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另一方面，始料不及的是，在4月2日至5月12日的短短几周，美中关税水平经历了“过山车”，对美出口预期也从“几近中断”戏剧化地恢复至“有序减速”。
诚然，这一过程由美方主导，尤其是5月关税的降级也充满了戏剧性，但这一变化背后也有深刻的必然性——特朗普政府在当前美国国内外政治经济环境下的政策“制约”和“边界”在这一博弈中愈发清晰。
具体看，4月2日，美国宣布将从4月5日对全球加征10%的关税，并从4月9日将全球57个国家或地区的加征关税水平提高至其“对等关税”税率。随着中国对美采取对等反制措施，仅7天后的4月9日，特朗普宣布暂停执行对等关税90天，在此期间对中、墨、加之外的全球其他国家仅加征10%的关税，但对中国加征125%的对等关税。而随着美国初现通胀和断货压力，叠加关税政策导致特朗普对内政策推进缓慢，5月12日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，宣布将4月2日以来对双方加征的125%关税降至34%，并参照美国对其他国家的做法，对其中24%的关税暂停90天实施，仅加征剩余10%的关税。相比于去年底、市场对特朗普政府将对全球加征10%、对中国加征60%关税的预期，目前对中国暂时加征30%的关税水平好于该预期（图表8；参见《
特朗普提出百年未见高关税
》，2025/4/3，《
快评特朗普对等关税再“变脸”
》，2025/4/10，以及《
美中关税降级的缘起、影响和后续
》，2025/5/13）。
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与此同时，与我们和整个市场预期背道而驰的是，虽然美国对全球大幅提升关税水平，但美元不升反降，且在短短4个月间，美元走弱的大势已现雏形
（图表9；参见
《美元的衰落：空间及路径》
，2025/6/3）。这对全球的宏观走势和资产价格变化均具有深远的影响。美元走弱、油价下跌均对全球流动性带来“增量”，为全球货币和财政政策宽松打开了空间。同时，
今年人民币兑美元虽然小幅升值，但兑一篮子货币回落5.4%，进一步宽松了国内货币条件、一定程度上对冲了关税上升对中国出口企业的冲击，且为国内政策调整打开更大空间
（图表10）。放眼中长期，全球资产在过去二、三十年间“超配”美元资产后有望走向“再平衡”，而亚洲、尤其中国政府、企业、个人的广义（在岸+离岸）资产负债表均有较大的“再平衡”空间。这为中国扩大内需，扩容资产市场带来了结构性机遇（参见《
香港资产相对优势凸显
》，2025/5/22）。
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“去美元化”加速下亚洲资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求，给内地和香港金融市场带来潜在机遇，并打开国内政策空间。
亚洲金融机构、企业、甚至居民长期“超配”美元，如果美元趋势性贬值，则亚洲国家可能减少美元的“超配”，其潜在体量较为可观。为抓住“去美元化”加速下资金回流的这一机遇，中国实施更加积极的财政政策，允许人民币汇率顺势回升、同时加大国内和香港金融产品供给，不失为“一石多鸟”，意在长远的政策组合（参见《
【华泰宏观】人民币或将有升值动力
》。2025/5/22）。
目前，
中国的对外贸易前景危机并存，不确定性加大；但是，去年3季度末以来，国内政策稳定性上升，稳增长、稳市场的政策立场成为较强共识
。
所以，在此时点做下半年宏观展望，虽然仍充满了不确定性，但也在某种意义上更有底气。
展望2025-26年，全球和中国经济均将经历各个层面的“再平衡”，其中，中国经济内外需间的再平衡、全球配置中美国/美元资产的再平衡对中长期宏观和资产价格走势的影响尤为关键。
二、
2025下半年增长预测：外需有序降温，内需继续修复
我们维持今年实际GDP增长5%左右的判断不变，名义GDP、尤其是名义内需增长有望比去年小幅回升，主要受地产、租金及国内服务业价格下行幅度收窄推动。
综合年初以来经济各方面表现，相比此前预期更为有利及不利的因素大体相互对冲（如上所述）。具体看，预计今年2-4季度实际GDP增长分别为5.1%、5.1%，4.7%，而名义GDP增长3季度有望边际回升，2-4季度预测分别3.9%，4.4%，4.5%（图表11-12）——其中PPI受油价下行拖累较为明显，国内商品价格基本平稳，服务价格降幅收窄（关于通胀走势的具体预测，参见第五部分）。
2025年2-4季度的总需求增长路径总体平稳，但内外需动能转换加剧。
虽然我们对2025年2-4季度的GDP增长预测有所波动，但这主要是由于基数大幅波动所致
——去年2-3季度增长动能较弱，而4季度GDP跳升至5.4%。所以，我们2-4季度5.1%、5.1%、4.7%的实际GDP增长预测隐含的环比增长在2-3季度弱于4季度，主要反映出口降速及美国财政宽松落地前增长暂时走弱的影响（参见《
众议院的“美丽大法案”和日益恶化的美债前景
》，2025/5/24；参见
《不轻松的经济“软着陆”》
，
2025/6/3）。今年一季度，关税预期升温下的“抢出口”明显推高月度出口增长，即使在特朗普分别在2月和3月初对中国商品加征10%关税（共计20%）的情况下，中国一季度（美元计）出口同比增长仍达到5.7%，而进口增长同比下跌7%，贸易顺差大幅走阔，同比上升49%，对GDP贡献反而上升。经过美国对中国“对等”关税“过山车”且美国对全球加征总计接近15%个百分点的进口关税，全球贸易走势和中国出口增长面临更大不确定性（参见《
美中关税降级的缘起、影响和后续
》，2025/5/13；《
美国本轮最终会对全球加征多少关税？
》，2025/5/29）。而内需方面，财政支出增长前置、消费增长回升，服务消费修复、以及2季度后的低基数等因素均将推升内需同比增长。更具体地：
1. 内需：
同比增长有望逐季回升。简单估算，扣除净货物出口的名义内需同比增长（即内需+服务业净出口额）有望从2025年2季度的3%左右上升至4季度的5%左右（图表13），其中有几大驱动因素：1）2024 年2-3季度由于地产周期快速下行，财政支出同比大幅下降，内需增长基数较低；2）地产及相关产业对增长的拖累明显收窄；3）2025中央+地方财政支出增长明显加速（参见第六部分），4）高科技领域资本开支加速（具体分析请参见第七部分，分行业预测）。
2. 外需：
对总需求的实际贡献有序下降，但油价大幅下跌可能推动名义顺差扩张。基于我们对美国关税政策的基准预测，美国对全球加征10%的关税可能是对各国加税的基准（最低）水平（《
美国本轮最终会对全球加征多少关税？
》，2025/5/29），虽然仍有不确定性，但我们认为考虑到美国内部政治、经济、和市场的制约，关税“无序”上升的风险明显下降。今年至今，出口仍保持较高增长、进口同比下降——抢出口推动贸易顺差在1季度对GDP的贡献不降反升。5月后，高频指标显示中国出口增长有所回落，但较5月12日前有所反弹。全年看，5月后出口增长将大幅不及1-4月，但总体降幅比4月底-5月上旬美国对中国执行“限制性”关税期间更为平滑（有关关税对出口影响的具体分析，请参见第四部分）。另一方面，名义进口同比可能保持收缩态势，但主要由于进口价格大幅下降的影响（图表15）。由此，贸易顺差可能继续扩张，虽然涨幅将在2025下半年明显收窄（图表14）；另一方面，去除价格因素的实际顺差有望收窄，对增长的贡献下降。
三、内需增长：消费增长继续修复、服务消费更有后劲；多重因素推动投资动能回升
1. 地产周期：地产成交同比降幅继续收窄，部分城市价格有望企稳
由于“泛地产”产业链占名义GDP的比例接近2成，地产周期走势对整个宏观周期仍十分关键。
如我们在《
中国地产：分化中的积极信号及其宏观涵义
》（2025/3/24）中分析，地产周期偏弱将从房地产开发投资、地产后周期消费（如家具、家电、家装等）、以及房地产服务业三个方面拖累名义GDP增速，其中2024年地产相关产业链约占GDP的18.5%，拖累名义GDP约0.8个百分点（图表17）。
年初至今，全国地产成交同比降幅继续收窄，而新开工面积和房地产投资同比偏弱，显示全国房屋供给和库存持续减少。如果该趋势能够持续，部分核心城市的房价有望率先企稳。
今年前4个月，全国商品房销售面积、销售额累计同比降幅分别从去年全年的12.9%、17.1%明显收窄至2.8%、3.2%，而同期房地产投资累计同比降幅仅从去年全年的10.6%边际收窄至10.3%，而新开工面积累计同比降幅则从去年全年的23%边际走阔至23.8%（图表21-22）。全国房屋销售改善、而房屋供给下降，意味着全国地产库存趋于下降，尤其是部分核心城市库存去化速度可能更快。如果该趋势能够持续，预计部分核心城市房价或将率先企稳。此外，我们上调对2025年全年地产销售面积的预测值，预计全年同比降幅从此前预测的6%左右收窄至4%左右，但下调对全年地产投资的预测值，预计全年同比降幅从此前预测的6%左右走阔至8%左右、但较去年全年10.6%的降幅有所收窄，而新开工面积同比降幅可能维持在19-20%左右（图表22）。
2. 消费增长“再平衡”：补贴提振退坡，服务消费“接棒”
2025年社零增长有望较2024年的3.5%回升至4.6%，整体消费增速温和回升，体现出财政扩张及地产拖累收窄背景下，居民消费倾向呈现企稳、甚至边际改善。
具体看，低基数叠加“以旧换新”补贴提振、2025年二季度零售增长可能达到5.1%左右，而下半年分别放缓至三季度和四季度的4.5%、4.1%（参见《
论地产调整下半场消费修复的潜力
》，2025/3/25）。
值得注意的是，除了总量特征，结构层面下半年可能呈现商品消费减速而服务消费温和回升的态势， “以旧换新”政策补贴扩容有助于推动可选消费品的增速回升，但随着拉动效果逐步退坡，服务业消费韧性有望凸显
——2025年中央财政安排超长期特别国债3,000亿元支持消费品以旧换新，1月下达第一批补贴资金810亿元，我们预计1-4月约下达全年3000亿资金的三分之一。考虑到补贴品类汽车、通讯设备以及家电等为耐用消费品，补贴对消费的拉动效应或在今年下半年有所退坡（参见《
