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2023年11月27日，央行披露《2023年第三季度中国货币政策执行报告》，我们对此有四点思考。1、思考一：强调“金融工作的政治性、人民性”和“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”和“坚决防范汇率超调风险”，对应短端利率难以大幅回落。
“防止资金空转+稳汇率”政策主基调下或对应下阶段资金面仍保持适度紧平衡、短端利率大幅回落概率偏低、商业银行负债压力短期难以大幅缓释等现象，以及DR007中枢或继续保持略高于政策利率附近的位置、同业存单一二级收益率继续倒挂、短久期同业存单发行利率仍高位震荡。2、思考二：强调巩固经济回升向好态势，同时支持制造业以加快经济结构转型，地产和基建重在均衡发展，或对应长期债牛逻辑不变。
经济增长判断方面，三季度货币政策报告强调“从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”“面临……国内经济稳定回升基础不稳固等挑战”。政策配套支持来看，货币政策重点是支持科技、先进制造、中小微企业、绿色发展等领域，基建和地产更强调均衡。根据我们2023年11月15日外发报告《格局重塑，趋势进阶》的分析，本轮债牛核心支持要素之一即为“货币政策支持制造业”，目前该前提得到进一步强化。
3、思考三：政策操作方面，强调同财政的配合、疏通货币政策传导机制和进一步推动金融机构降低实际贷款利率，对应降准概率边际下降，降息概率边际抬升，长债利率仍有下行可能。
首先，央行着重强调了“加强日常流动性管理”、“前瞻性通过……多种渠道加大流动性供应……平滑可能的短期冲击”，或代表降准概率下降。其次，在央行对资金空转关注度不减背景下，三季度货币政策执行报告强调“跨周期和逆周期调节”、“加强货币供应总量和结构双重调节”、“疏通货币政策传导机制”、“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，未来较长时间内，降息操作使用频率或高于降准，结构型货币政策工具可能是对冲中长期流动性缺口重点。最后，在专栏三《积极主动加强货币政策与财政政策协同》中央行同时提到“推动银行发展政府债券柜台销售和交易，便利更多企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化”。综合来看，如果降息频次抬升叠加配置力量增多，或带动下阶段长债利率仍有下行空间。4、思考四：社融和信贷结构层面，有进有退，本轮宽信用关键不在量而是结构，对应后续利率上行幅度或弱于历史同周期。
国内基本面和海外环境出现超预期变化，导致央行货币政策调控方向转变；理财负反馈、权益市场大涨等因素导致债券收益率上行。
2023年11月27日，央行披露《2023年第三季度中国货币政策执行报告》，基于该报告和固收视角，我们有四点思考。
一是主基调层面，强调“金融工作的政治性、人民性”和“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”和“坚决防范汇率超调风险”，对应短端利率难以大幅回落。
“深刻把握金融工作的政治性、人民性”、“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”这些表述本质代表后续央行对“资金空转”关注度不减，而汇率方面强调“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”说明稳汇率仍是现阶段政策关注重点，“防止资金空转+稳汇率”政策主基调下或对应下阶段资金面仍保持适度紧平衡、短端利率大幅回落概率偏低、商业银行负债压力短期难以大幅缓释等现象，以及DR007中枢或继续保持略高于政策利率附近的位置、同业存单一二级收益率继续倒挂、短久期同业存单发行利率仍高位震荡。二是政策目标方面，强调巩固经济回升向好态势，同时支持制造业以加快经济结构转型，地产和基建重在均衡发展，或对应长期债牛逻辑不变。
经济增长判断方面，三季度货币政策报告强调“从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”“面临……国内经济稳定回升基础不稳固等挑战”。
政策配套支持来看，央行强调“优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，加快培育新动能新优势”以及落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度”等表述，可见后续货币政策重点是支持科技、先进制造、中小微企业、绿色发展等领域，基建和地产更强调均衡。
根据我们2023年11月15日外发报告《格局重塑，趋势进阶》的分析，本轮债牛核心支持要素之一即为“货币政策支持制造业”，目前该前提得到进一步强化。![]()
三是政策操作方面，强调同财政的配合、疏通货币政策传导机制和进一步推动金融机构降低实际贷款利率，对应降准概率边际下降，降息概率边际抬升，长债利率仍有下行可能。
专栏三《积极主动加强货币政策与财政政策协同》中，央行着重强调了“加强日常流动性管理”、“前瞻性通过降准、中期借贷便利、公开市场操作等多种渠道加大流动性供应……平滑可能的短期冲击”，或代表降准概率下降。
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在央行对资金空转关注度不减背景下，三季度货币政策执行报告强调“跨周期和逆周期调节”、“加强货币供应总量和结构双重调节”、“疏通货币政策传导机制”、“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，未来较长时间内，降息操作使用频率或高于降准，结构型货币政策工具可能是对冲中长期流动性缺口重点：①央行对现阶段经济整体定位为“国内经济稳定回升基础不稳固”，因此强调“跨周期和逆周期调节”，而货币政策工具整体即可分为总量型货币政策工具和结构性货币政策工具两类；②在对资金空转关注度不减背景下，鉴于降准属于总量型&数量型货币政策工具，未来逆周期和跨周期政策重点或是指价格型和结构型货币政策工具；③报告多处提及“持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，可能降息概率边际抬升。
我们在2023年11月19日外发报告《对利率下行方向和节奏的思考》中总结得出“复盘2023年初至今的债市行情，我们发现长端利率多数时间处于震荡格局，货币政策宽松特别是降息是打破债市震荡格局的重要催化剂”。在专栏三《积极主动加强货币政策与财政政策协同》中央行同时提到“推动银行发展政府债券柜台销售和交易，便利更多企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化”。综合来看，如果降息频次抬升叠加配置力量增多，或带动下阶段长债利率仍有下行空间。
四是社融和信贷结构层面，有进有退，本轮宽信用关键不在量而是结构，对应后续利率上行幅度或弱于历史同期。
在信贷支持的大方向上，我们在思考二中已经提及“重点是制造业、基建地产重在均衡”，央行在专栏二《盘活存量资金 提高资金使用效率》亦强化该观点，主要内容为“盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减”、“在经济结构转型升级过程中，不同成分之间自然会有所更替，相关信贷需求也随之改变和调整”。
因此本轮信用关键不在量而是结构，后续“分析金融总量指标要有更多元视角”，同时增减的不同步中“不宜过于关注新增贷款情况”，“新发展阶段”下金融数据对利率短期影响或趋弱，以及长债利率上行幅度可能弱于历史宽信用周期规律。
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国内基本面和海外环境出现超预期变化，导致央行货币政策调控方向转变；
理财负反馈、权益市场大涨等因素导致债券收益率上行。
本研究报告根据2023年11月28日已公开发布的《对货币政策的四点思考——央行三季度货币政策执行报告点评》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022>
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